《電鰻財經(jīng)》文 / 李瑞峰

8月12日，內蒙古騎士乳業(yè)集團股份有限公司(以下簡稱騎士乳業(yè))IPO完成了對北交所首輪問詢的回復。

招股書顯示，騎士乳業(yè)的主營業(yè)務為牧草、玉米和甜菜種植、奶牛集約化養(yǎng)殖和有機生鮮乳供銷、乳制品及含乳飲料的生產與銷售以及白砂糖及其副產品的生產與銷售。

在研究該公司提供的上市資料時，《電鰻財經(jīng)》注意到，騎士乳業(yè)與其股東高管的親戚交易頻繁，其20%的銷售收入來自關聯(lián)交易，且占比一直在上升。此外，騎士乳業(yè)的資產負債率高出同行均值十幾個百分點，該公司對業(yè)內“大佬”的依賴讓人擔心其未來能否持續(xù)盈利。

與股東高管的親屬交易頻繁

招股書顯示，截至2022年5月31日，黨涌濤直接持有騎士乳業(yè)34.70%的股份，為該公司第一大股東。除直接持有該公司上述股份以外，該公司股東黨曉超為黨涌濤之女，黃立剛、杜旭林分別為黨涌濤之妹黨春艷、黨麗的配偶，根據(jù)《上市規(guī)則》和《上市公司收購管理辦法》等規(guī)定，基于上述親屬關系，黨曉超、黃立剛、杜旭林與黨涌濤存在法定一致行動關系。

業(yè)內分析人士認為，在企業(yè)發(fā)展前期，集權管理的家族企業(yè)確實能夠促進企業(yè)的快速發(fā)展，但到了發(fā)展的中后期，因內部關系錯綜復雜，家族企業(yè)很難形成健康的企業(yè)文化，騎士乳業(yè)還需要進一步優(yōu)化股東結構和股權關系，實現(xiàn)企業(yè)管理層的高效運作。

除了家族控股外，騎士乳業(yè)與該公司股東和高管的“七大姑八大姨”之間的關聯(lián)采購也頗引人注目。

2021年，騎士乳業(yè)的關聯(lián)交易金額為1.79億元，占當期營業(yè)收入的20.38%。這些關聯(lián)交易基本上是與該公司高管或股東的親戚完成的。這其中包括：實控人配偶的嫂子的公司、公司監(jiān)事的姐姐控制的企業(yè)、公司監(jiān)事配偶的兄弟的企業(yè)、公司高管的姐夫的企業(yè)。

此外，騎士乳業(yè)從關聯(lián)方的采購雖然金額較小但卻豐富。比如，2020年，該公司關聯(lián)交易的對象包括：公司高管的弟弟的配偶、公司高管配偶之弟、公司監(jiān)事的姐夫控制的企業(yè)、公司監(jiān)事的姐姐、公司高管的配偶的兄弟、公司董事的配偶的弟弟控制的企業(yè)。

從2019年至2021年(以下簡稱報告期)，騎士乳業(yè)向關聯(lián)方銷售商品、提供服務的金額分別為 801.32 萬元、12,175.68 萬元、17,857.68 萬元，占當期營業(yè)收入的比例為 1.26%、17.21%、20.38%。

騎士乳業(yè)在招股書中表示，公司向關聯(lián)方銷售商品、提供服務的金額占營業(yè)收入的比例較高，主要系向關聯(lián)方浙江杭實善成實業(yè)有限公司銷售白砂糖金額較大所致。報告期內，公司的關聯(lián)交易系基于合理的商業(yè)或生產經(jīng)營需求，交易定價公允，不存在關聯(lián)方為公司承擔成本、費用或輸送利益的情形，不會對公司的獨立性構成重大影響，亦不存在損害公司及其股東利益的情形。但是，若未來公司與關聯(lián)方合作不再持續(xù)且無法有效拓展其他客戶，將對公司盈利能力帶來不利影響。

近些年，國內資本市場活躍，成功上市的企業(yè)很多，被否的也不少，這之中有很多是因為關聯(lián)交易占比過高。據(jù)不完全統(tǒng)計，僅2018年就有43家擬IPO企業(yè)因涉及關聯(lián)交易或業(yè)務獨立性存疑被否。

證監(jiān)會早前發(fā)布的50條首發(fā)業(yè)務若干問題解答中，就提到了關于“關聯(lián)交易”的30%分界線。簡單來說，就是關聯(lián)交易所產生的收入、成本或利潤等，通常情況下不要超過公司相應指標的30%，并且逐步降低占比。

盡管騎士乳業(yè)的關聯(lián)交易金額在營業(yè)收入的占比沒達到30%，但其占比逐年升高的趨勢值得注意。

資產負債率遠高于同行 應收賬款余額和存貨占比高達6成

招股書顯示，報告期各期，騎士乳業(yè)合并資產負債率為 65.03%、66.92%和69.47%，同期可比公司的資產負債率平均值分別為54.72%、54.79%和52.64%。

該公司的總體負債水平接近七成且高于同行業(yè)可比上市公司。騎士乳業(yè)表示，資產負債率高的主要原因是該公司業(yè)務規(guī)模擴張較快，流動資金需求較高，融資渠道較為單一且主要以債務融資方式籌資。

騎士乳業(yè)發(fā)布的2021年財報顯示，2021年騎士乳業(yè)總資產為14.92億元，總負債為10.36億元，其中流動負債占總負債比65.21%。而該公司2021年的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈增加額為-0.17億元。

除了資產負債率高外，騎士乳業(yè)的業(yè)績含金量也不高。報告期內，該公司的應收賬款周轉率分別為9.98次、10.07次和16.26次，盡管呈上升趨勢，但仍遠落后于同行公司，同期同行可比公司的均值分別為39.09次、38.05次和45.56次。

騎士乳業(yè)在招股書中解釋，報告期內，公司應收賬款周轉率低于同行業(yè)可比公司平均水平，主要是由于可比糖業(yè)上市公司應收賬款周轉率普遍較高所致。

從2018年至2021年，騎士乳業(yè)的應收票據(jù)及應收賬款分別為0.49億元、0.64億元、0.65億元和0.36億元;同期，其存貨則分別為1.37億、1.63億、2.16億和2.15億，二者合計占當期流動資產的61.98%、51.03%、55.82%和59.20%。

截至2021年，騎士乳業(yè)的存貨和應收賬款在流動資產中占比已近6成。該公司財報顯示，從2018年至2021年，騎士乳業(yè)經(jīng)營活動產生的現(xiàn)金流量凈額分別為0.31億元、1.35億元、0.63億元和1.76億元，波動幅度較大，分別為-67.13%、332.37%、-52.88%和177.12%。

事實上，騎士乳業(yè)的短期流動狀況也落后于同行公司。報告期內，該公司的流動比率分別為0.78次、0.94次和0.62次，同期可比公司均值分別為0.79次、0.95次和1.05次。報告期內，該公司的速動比率分別為0.37次、0.42次和0.25次，同期可比公司均值分別為0.47次、0.57次和0.61次。

騎士乳業(yè)在招股書中解釋稱，報告期內，該公司的流動比率和速動比率總體略低于同行業(yè)可比上市公司的平均水平，主要原因系該公司主要通過銀行借款方式進行融資，融資渠道單一，且多數(shù)情況下需控股股東等關聯(lián)方提供擔保，故與同行業(yè)上市公司相比，該公司股權融資能力較弱。

持續(xù)盈利能力遭質疑

招股書顯示，報告期間，騎士乳業(yè)歸母凈利潤分別為3741.18萬元、2288.15萬元和5572.72萬元。如果剔除2020年疫情對騎士乳業(yè)的影響，可以發(fā)現(xiàn)，騎士乳業(yè)近幾年的歸母凈利潤水平在逐步提高。

然而，在剔除各種政府補貼與減免費用后，騎士乳業(yè)的歸母凈利潤則變得較小。同期騎士乳業(yè)計入當期損益的各種政府補貼資金分別為1013.64萬元、1149.36萬元和745.94萬元，各占當期凈利潤的比例分別為27.09%、50.23%和13.39%。

除此之外，騎士乳業(yè)還享受了稅收優(yōu)惠的政策，同期分別減免所得稅款105.13萬元、1422.72萬元和117.98萬元，各占凈利潤的比例分別為2.81%、62.18%和2.12%。

企業(yè)享受各種補貼和政策優(yōu)惠是常態(tài)，但不同時期企業(yè)能夠享受的優(yōu)惠力度無法固定，對于企業(yè)來說屬于不可抗力。故此，這就要求企業(yè)盡量將“福利”占營收的比例壓至最低。但從業(yè)績表現(xiàn)來看，騎士乳業(yè)明顯沒有做到這點，尤其是對政府補貼格外依賴，占比長期達到了兩位數(shù)。

基于此，北交所要求騎士乳業(yè)說明，是否存在對政府補助和稅收優(yōu)惠存在重大依賴的風險。換個角度看，這也是北交所對騎士乳業(yè)可持續(xù)能力的質疑。

騎士乳業(yè)似乎也意識到了這一問題，此次沖擊北交所IPO，騎士乳業(yè)預計將募集的2.6億元資金用于奶牛養(yǎng)殖項目。按照騎士乳業(yè)的說法，該項目建成后，將實現(xiàn)年新增銷售收入2.13億元。

但業(yè)內人士質疑騎士乳業(yè)對新增產能創(chuàng)造收入的預期或許也過于樂觀。目前騎士乳業(yè)在牧業(yè)板塊的主要產品是生鮮乳，而蒙牛是其最大的客戶。報告期間，騎士乳業(yè)來自蒙牛的收入占牧業(yè)板塊收入的87.34%、94.26%和93.31%。

這意味著，一旦騎士乳業(yè)在與其他供應商的競爭中失敗，失去了蒙牛的“寵幸”，騎士乳業(yè)的牧業(yè)板塊或也將面臨名存實亡的風險。對此，北交所甚至直接要求騎士乳業(yè)說明是否與蒙牛簽署了戰(zhàn)略合作協(xié)議。

事實上，北交所對騎士乳業(yè)與蒙牛乳業(yè)合作穩(wěn)定性的質疑并非只是杞人憂天。隨著乳行業(yè)高度內卷，各大乳業(yè)都在補全自由奶源供給不足的短板，并購、自建奶源地的動作頻頻，都在加碼奶源上游的建設。隨著時間的推移，各大乳企對第三方奶源商的依賴性只會越來越低。

有業(yè)內人士指出，騎士乳業(yè)的最大客戶蒙牛，也在2020年收購了中國圣牧約17.80%的股份，成為其最大股東。一旦蒙牛完全徹底“吸收”中國圣牧，或者完成了營收和市值雙千億的目標，蒙牛與騎士乳業(yè)的關系或許也將難以維系。因此，騎士乳業(yè)的持續(xù)盈利能力問題或將是其最大的問題。