《電鰻財(cái)經(jīng)》文 / 李瑞峰

8月12日，內(nèi)蒙古騎士乳業(yè)集團(tuán)股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱騎士乳業(yè))IPO完成了對(duì)北交所首輪問(wèn)詢的回復(fù)。

招股書顯示，騎士乳業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)為牧草、玉米和甜菜種植、奶牛集約化養(yǎng)殖和有機(jī)生鮮乳供銷、乳制品及含乳飲料的生產(chǎn)與銷售以及白砂糖及其副產(chǎn)品的生產(chǎn)與銷售。

在研究該公司提供的上市資料時(shí)，《電鰻財(cái)經(jīng)》注意到，騎士乳業(yè)與其股東高管的親戚交易頻繁，其20%的銷售收入來(lái)自關(guān)聯(lián)交易，且占比一直在上升。此外，騎士乳業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率高出同行均值十幾個(gè)百分點(diǎn)，該公司對(duì)業(yè)內(nèi)“大佬”的依賴讓人擔(dān)心其未來(lái)能否持續(xù)盈利。

與股東高管的親屬交易頻繁

招股書顯示，截至2022年5月31日，黨涌濤直接持有騎士乳業(yè)34.70%的股份，為該公司第一大股東。除直接持有該公司上述股份以外，該公司股東黨曉超為黨涌濤之女，黃立剛、杜旭林分別為黨涌濤之妹黨春艷、黨麗的配偶，根據(jù)《上市規(guī)則》和《上市公司收購(gòu)管理辦法》等規(guī)定，基于上述親屬關(guān)系，黨曉超、黃立剛、杜旭林與黨涌濤存在法定一致行動(dòng)關(guān)系。

業(yè)內(nèi)分析人士認(rèn)為，在企業(yè)發(fā)展前期，集權(quán)管理的家族企業(yè)確實(shí)能夠促進(jìn)企業(yè)的快速發(fā)展，但到了發(fā)展的中后期，因內(nèi)部關(guān)系錯(cuò)綜復(fù)雜，家族企業(yè)很難形成健康的企業(yè)文化，騎士乳業(yè)還需要進(jìn)一步優(yōu)化股東結(jié)構(gòu)和股權(quán)關(guān)系，實(shí)現(xiàn)企業(yè)管理層的高效運(yùn)作。

除了家族控股外，騎士乳業(yè)與該公司股東和高管的“七大姑八大姨”之間的關(guān)聯(lián)采購(gòu)也頗引人注目。

2021年，騎士乳業(yè)的關(guān)聯(lián)交易金額為1.79億元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的20.38%。這些關(guān)聯(lián)交易基本上是與該公司高管或股東的親戚完成的。這其中包括：實(shí)控人配偶的嫂子的公司、公司監(jiān)事的姐姐控制的企業(yè)、公司監(jiān)事配偶的兄弟的企業(yè)、公司高管的姐夫的企業(yè)。

此外，騎士乳業(yè)從關(guān)聯(lián)方的采購(gòu)雖然金額較小但卻豐富。比如，2020年，該公司關(guān)聯(lián)交易的對(duì)象包括：公司高管的弟弟的配偶、公司高管配偶之弟、公司監(jiān)事的姐夫控制的企業(yè)、公司監(jiān)事的姐姐、公司高管的配偶的兄弟、公司董事的配偶的弟弟控制的企業(yè)。

從2019年至2021年(以下簡(jiǎn)稱報(bào)告期)，騎士乳業(yè)向關(guān)聯(lián)方銷售商品、提供服務(wù)的金額分別為 801.32 萬(wàn)元、12,175.68 萬(wàn)元、17,857.68 萬(wàn)元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例為 1.26%、17.21%、20.38%。

騎士乳業(yè)在招股書中表示，公司向關(guān)聯(lián)方銷售商品、提供服務(wù)的金額占營(yíng)業(yè)收入的比例較高，主要系向關(guān)聯(lián)方浙江杭實(shí)善成實(shí)業(yè)有限公司銷售白砂糖金額較大所致。報(bào)告期內(nèi)，公司的關(guān)聯(lián)交易系基于合理的商業(yè)或生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)需求，交易定價(jià)公允，不存在關(guān)聯(lián)方為公司承擔(dān)成本、費(fèi)用或輸送利益的情形，不會(huì)對(duì)公司的獨(dú)立性構(gòu)成重大影響，亦不存在損害公司及其股東利益的情形。但是，若未來(lái)公司與關(guān)聯(lián)方合作不再持續(xù)且無(wú)法有效拓展其他客戶，將對(duì)公司盈利能力帶來(lái)不利影響。

近些年，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)活躍，成功上市的企業(yè)很多，被否的也不少，這之中有很多是因?yàn)殛P(guān)聯(lián)交易占比過(guò)高。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，僅2018年就有43家擬IPO企業(yè)因涉及關(guān)聯(lián)交易或業(yè)務(wù)獨(dú)立性存疑被否。

證監(jiān)會(huì)早前發(fā)布的50條首發(fā)業(yè)務(wù)若干問(wèn)題解答中，就提到了關(guān)于“關(guān)聯(lián)交易”的30%分界線。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，就是關(guān)聯(lián)交易所產(chǎn)生的收入、成本或利潤(rùn)等，通常情況下不要超過(guò)公司相應(yīng)指標(biāo)的30%，并且逐步降低占比。

盡管騎士乳業(yè)的關(guān)聯(lián)交易金額在營(yíng)業(yè)收入的占比沒(méi)達(dá)到30%，但其占比逐年升高的趨勢(shì)值得注意。

資產(chǎn)負(fù)債率遠(yuǎn)高于同行 應(yīng)收賬款余額和存貨占比高達(dá)6成

招股書顯示，報(bào)告期各期，騎士乳業(yè)合并資產(chǎn)負(fù)債率為 65.03%、66.92%和69.47%，同期可比公司的資產(chǎn)負(fù)債率平均值分別為54.72%、54.79%和52.64%。

該公司的總體負(fù)債水平接近七成且高于同行業(yè)可比上市公司。騎士乳業(yè)表示，資產(chǎn)負(fù)債率高的主要原因是該公司業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張較快，流動(dòng)資金需求較高，融資渠道較為單一且主要以債務(wù)融資方式籌資。

騎士乳業(yè)發(fā)布的2021年財(cái)報(bào)顯示，2021年騎士乳業(yè)總資產(chǎn)為14.92億元，總負(fù)債為10.36億元，其中流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債比65.21%。而該公司2021年的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈增加額為-0.17億元。

除了資產(chǎn)負(fù)債率高外，騎士乳業(yè)的業(yè)績(jī)含金量也不高。報(bào)告期內(nèi)，該公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為9.98次、10.07次和16.26次，盡管呈上升趨勢(shì)，但仍遠(yuǎn)落后于同行公司，同期同行可比公司的均值分別為39.09次、38.05次和45.56次。

騎士乳業(yè)在招股書中解釋，報(bào)告期內(nèi)，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率低于同行業(yè)可比公司平均水平，主要是由于可比糖業(yè)上市公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率普遍較高所致。

從2018年至2021年，騎士乳業(yè)的應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款分別為0.49億元、0.64億元、0.65億元和0.36億元;同期，其存貨則分別為1.37億、1.63億、2.16億和2.15億，二者合計(jì)占當(dāng)期流動(dòng)資產(chǎn)的61.98%、51.03%、55.82%和59.20%。

截至2021年，騎士乳業(yè)的存貨和應(yīng)收賬款在流動(dòng)資產(chǎn)中占比已近6成。該公司財(cái)報(bào)顯示，從2018年至2021年，騎士乳業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為0.31億元、1.35億元、0.63億元和1.76億元，波動(dòng)幅度較大，分別為-67.13%、332.37%、-52.88%和177.12%。

事實(shí)上，騎士乳業(yè)的短期流動(dòng)狀況也落后于同行公司。報(bào)告期內(nèi)，該公司的流動(dòng)比率分別為0.78次、0.94次和0.62次，同期可比公司均值分別為0.79次、0.95次和1.05次。報(bào)告期內(nèi)，該公司的速動(dòng)比率分別為0.37次、0.42次和0.25次，同期可比公司均值分別為0.47次、0.57次和0.61次。

騎士乳業(yè)在招股書中解釋稱，報(bào)告期內(nèi)，該公司的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率總體略低于同行業(yè)可比上市公司的平均水平，主要原因系該公司主要通過(guò)銀行借款方式進(jìn)行融資，融資渠道單一，且多數(shù)情況下需控股股東等關(guān)聯(lián)方提供擔(dān)保，故與同行業(yè)上市公司相比，該公司股權(quán)融資能力較弱。

持續(xù)盈利能力遭質(zhì)疑

招股書顯示，報(bào)告期間，騎士乳業(yè)歸母凈利潤(rùn)分別為3741.18萬(wàn)元、2288.15萬(wàn)元和5572.72萬(wàn)元。如果剔除2020年疫情對(duì)騎士乳業(yè)的影響，可以發(fā)現(xiàn)，騎士乳業(yè)近幾年的歸母凈利潤(rùn)水平在逐步提高。

然而，在剔除各種政府補(bǔ)貼與減免費(fèi)用后，騎士乳業(yè)的歸母凈利潤(rùn)則變得較小。同期騎士乳業(yè)計(jì)入當(dāng)期損益的各種政府補(bǔ)貼資金分別為1013.64萬(wàn)元、1149.36萬(wàn)元和745.94萬(wàn)元，各占當(dāng)期凈利潤(rùn)的比例分別為27.09%、50.23%和13.39%。

除此之外，騎士乳業(yè)還享受了稅收優(yōu)惠的政策，同期分別減免所得稅款105.13萬(wàn)元、1422.72萬(wàn)元和117.98萬(wàn)元，各占凈利潤(rùn)的比例分別為2.81%、62.18%和2.12%。

企業(yè)享受各種補(bǔ)貼和政策優(yōu)惠是常態(tài)，但不同時(shí)期企業(yè)能夠享受的優(yōu)惠力度無(wú)法固定，對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)屬于不可抗力。故此，這就要求企業(yè)盡量將“福利”占營(yíng)收的比例壓至最低。但從業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái)看，騎士乳業(yè)明顯沒(méi)有做到這點(diǎn)，尤其是對(duì)政府補(bǔ)貼格外依賴，占比長(zhǎng)期達(dá)到了兩位數(shù)。

基于此，北交所要求騎士乳業(yè)說(shuō)明，是否存在對(duì)政府補(bǔ)助和稅收優(yōu)惠存在重大依賴的風(fēng)險(xiǎn)。換個(gè)角度看，這也是北交所對(duì)騎士乳業(yè)可持續(xù)能力的質(zhì)疑。

騎士乳業(yè)似乎也意識(shí)到了這一問(wèn)題，此次沖擊北交所IPO，騎士乳業(yè)預(yù)計(jì)將募集的2.6億元資金用于奶牛養(yǎng)殖項(xiàng)目。按照騎士乳業(yè)的說(shuō)法，該項(xiàng)目建成后，將實(shí)現(xiàn)年新增銷售收入2.13億元。

但業(yè)內(nèi)人士質(zhì)疑騎士乳業(yè)對(duì)新增產(chǎn)能創(chuàng)造收入的預(yù)期或許也過(guò)于樂(lè)觀。目前騎士乳業(yè)在牧業(yè)板塊的主要產(chǎn)品是生鮮乳，而蒙牛是其最大的客戶。報(bào)告期間，騎士乳業(yè)來(lái)自蒙牛的收入占牧業(yè)板塊收入的87.34%、94.26%和93.31%。

這意味著，一旦騎士乳業(yè)在與其他供應(yīng)商的競(jìng)爭(zhēng)中失敗，失去了蒙牛的“寵幸”，騎士乳業(yè)的牧業(yè)板塊或也將面臨名存實(shí)亡的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)此，北交所甚至直接要求騎士乳業(yè)說(shuō)明是否與蒙牛簽署了戰(zhàn)略合作協(xié)議。

事實(shí)上，北交所對(duì)騎士乳業(yè)與蒙牛乳業(yè)合作穩(wěn)定性的質(zhì)疑并非只是杞人憂天。隨著乳行業(yè)高度內(nèi)卷，各大乳業(yè)都在補(bǔ)全自由奶源供給不足的短板，并購(gòu)、自建奶源地的動(dòng)作頻頻，都在加碼奶源上游的建設(shè)。隨著時(shí)間的推移，各大乳企對(duì)第三方奶源商的依賴性只會(huì)越來(lái)越低。

有業(yè)內(nèi)人士指出，騎士乳業(yè)的最大客戶蒙牛，也在2020年收購(gòu)了中國(guó)圣牧約17.80%的股份，成為其最大股東。一旦蒙牛完全徹底“吸收”中國(guó)圣牧，或者完成了營(yíng)收和市值雙千億的目標(biāo)，蒙牛與騎士乳業(yè)的關(guān)系或許也將難以維系。因此，騎士乳業(yè)的持續(xù)盈利能力問(wèn)題或?qū)⑹瞧渥畲蟮膯?wèn)題。