因?yàn)橐粋€(gè)經(jīng)不起考驗(yàn)的核酸系統(tǒng)，國內(nèi)軟件廠商?hào)|軟集團(tuán)被推上“熱搜”。

9月2日晚，成都核酸系統(tǒng)崩潰，不少市民冒雨排隊(duì)仍等不到核酸。隨后，微博詞條“成都核酸系統(tǒng)崩潰”刷屏，而背后的核酸系統(tǒng)供應(yīng)商?hào)|軟集團(tuán)也被罵上熱搜。不過，東軟集團(tuán)發(fā)布聲明辯解稱，經(jīng)技術(shù)專家研判，成都出現(xiàn)的系統(tǒng)響應(yīng)延遲、卡頓等現(xiàn)象與核酸檢測(cè)系統(tǒng)軟件無關(guān)。

巧合的是，就在同一天，東軟集團(tuán)旗下東軟醫(yī)療系統(tǒng)股份有限公司向港交所提交了招股書，并聘請(qǐng)中金公司和高盛集團(tuán)擔(dān)任承銷商。

新經(jīng)濟(jì)IPO注意到，這已經(jīng)是東軟醫(yī)療第四次闖關(guān)IPO。2020年6月，東軟醫(yī)療曾在科創(chuàng)板遞交招股書，但2020年11月失?。?021年5月，東軟醫(yī)療首次在港交所遞交招股書，6個(gè)月后招股書未通過失去上市資格；2021年12月31日，東軟醫(yī)療二次遞表港交所，6個(gè)月后再次無進(jìn)展而失效。此次是東軟醫(yī)療第三次在港交所遞表，也是東軟醫(yī)療第四次沖刺IPO。

64%利潤來自政府補(bǔ)貼

在此次招股書中，東軟醫(yī)療補(bǔ)充披露了2022年上半年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)顯示，2022年上半年，東軟醫(yī)療實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入15.02億元，凈利潤2.18億元。2019年、2020年和2021年，東軟醫(yī)療營收分別為19.08億元、24.59億元及28.03億元，利潤分別為8204萬元、9276萬元及2.97億元。

不過，招股書顯示，東軟醫(yī)療的利潤絕大多數(shù)來自政府補(bǔ)貼。2019 年、2020年及2021年以及截至2022年6月30日止六個(gè)月，東軟醫(yī)療收到的政府補(bǔ)助分別為9250萬元、1.68億元、9970萬元及8020萬元，分別占同期凈利潤的113%、181%、34%、37%。

過去三年半，東軟醫(yī)療的累計(jì)凈利潤為6.89億元，同期累計(jì)獲得政府補(bǔ)貼4.4億元，政府補(bǔ)貼占其凈利潤比例高達(dá)64%！

正如東軟醫(yī)療在招股書中承認(rèn)的那樣，沒有政府補(bǔ)貼等收入，東軟醫(yī)療2019年和2020年將錄得虧損。

招股書顯示，截至2019年末、2020年末、2021年末、2022年6月30日，東軟醫(yī)療期內(nèi)確認(rèn)的來自政府補(bǔ)助的收益分別為2204萬元、5721萬元、4481萬元、2884萬元；截至2022年6月30日，未確認(rèn)的政府補(bǔ)助收益為3.01億元。

招股書顯示，東軟醫(yī)療獲得政府補(bǔ)助五花八門。占比最多的是增值稅退稅以及研發(fā)補(bǔ)助，其他的主要是各種經(jīng)常性和非經(jīng)常性的補(bǔ)助。例如，2020年，東軟醫(yī)療獲得的政府補(bǔ)助由2019年的4670萬元增加至9810萬元，其中一筆是外商投資補(bǔ)助（至于為何東軟醫(yī)療是外商，我也不懂啊。）2021年，東軟醫(yī)療再次獲得外商投資補(bǔ)助。此外，東軟醫(yī)療獲得三次COVID-19補(bǔ)貼，金額分別為2000萬元、500萬元和360萬元。

然而，2019年，依靠政府補(bǔ)貼勉強(qiáng)實(shí)現(xiàn)盈利的東軟醫(yī)療卻大手筆分紅2.01億元。招股書顯示，2019年3月18日，東軟醫(yī)療向股東宣派現(xiàn)金股息人民幣2.01億元，并于2020年派付股息。2019年和2020年，東軟醫(yī)療獲得了2.6億元的政府補(bǔ)貼，然后立刻將80%分給了股東。

截至IPO前，東軟集團(tuán)、威志環(huán)球及東軟控股分別持有東軟醫(yī)療29.94%、26.52%及15.51%的已發(fā)行股份。除威志環(huán)球外，其余三大股東均為東軟集團(tuán)關(guān)聯(lián)方，實(shí)際控制人為東軟集團(tuán)創(chuàng)始人劉積仁。

毛利率最高超60%

招股書顯示，東軟醫(yī)療成立于1998年，是中國醫(yī)學(xué)影像設(shè)備市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)者之一，其業(yè)務(wù)涵蓋數(shù)字化醫(yī)學(xué)診療設(shè)備、設(shè)備服務(wù)及培訓(xùn)、MDaaS平臺(tái)（醫(yī)療設(shè)備和醫(yī)療影像數(shù)據(jù)服務(wù)）和體外診斷設(shè)備及試劑。從收入貢獻(xiàn)來看，目前CT仍然是東軟醫(yī)療最核心的產(chǎn)品線，2020年其CT產(chǎn)品收入為12.9億元，占整體收入的52.6％。按2021年收入計(jì)，東軟醫(yī)療在中國CT制造商中排名第五，而前四大市場(chǎng)參與者中，有三家為海外CT制造商，一家為國內(nèi)制造商。

東軟醫(yī)療業(yè)務(wù)涵蓋四個(gè)分支：數(shù)字化醫(yī)學(xué)診療設(shè)備包括 CT掃描儀、MRI掃描儀、DSA機(jī)和GXR機(jī)等射線照像設(shè)備；超聲診斷設(shè)備；PET/CT掃描儀和RT產(chǎn)品等腫瘤診療設(shè)備。

設(shè)備服務(wù)與培訓(xùn)，即在醫(yī)療設(shè)備整個(gè)生命周期中提供售后服務(wù)及培訓(xùn)。

MDaaS（醫(yī)療設(shè)備和醫(yī)學(xué)影像數(shù)據(jù)服務(wù)）平臺(tái)，主要提供各種醫(yī)療數(shù)據(jù)服務(wù)和解決方案。

體外診斷設(shè)備及試劑，主要包括自動(dòng)生化分析儀及生化試劑。

東軟醫(yī)療的業(yè)務(wù)模式比較簡單，從國內(nèi)外采購原料，在國內(nèi)生產(chǎn)后，通過各地經(jīng)銷商賣給醫(yī)院等醫(yī)療機(jī)構(gòu)。

招股書顯示，在生產(chǎn)環(huán)節(jié)，東軟醫(yī)療采購材料的成本非常高。2019年、2020年及2021年以及截至2021年及2022年6月30日止六個(gè)月，原材料成本分別約占東軟醫(yī)療銷售成本總額的74.9%、80.2%、80.4%、79.9%及78.9%。

在原材料成本如此高的情況下，東軟醫(yī)療依然實(shí)現(xiàn)了非常高的毛利率。招股書顯示，2019年、2020年及2021年以及截至2021年及2022年6月30日止六個(gè)月，東軟醫(yī)療的毛利率分別為38.7%、36.7%、38.0%、38.6%及39.9%。

值得注意的是，除了數(shù)字化醫(yī)學(xué)診療設(shè)備的平均毛利率30%左右外，另外三大業(yè)務(wù)—設(shè)備服務(wù)與培訓(xùn)、MsaaS解決方案、體外診斷設(shè)備及試劑—的平均毛利率都接近或超過60%。

為客戶貸款提供擔(dān)保并收“助貸費(fèi)”

招股書顯示，東軟醫(yī)療的超高高毛利率生意是通過經(jīng)銷商體系實(shí)現(xiàn)的。東軟醫(yī)療將大部分產(chǎn)品銷售給分銷商，然后通過后者將產(chǎn)品銷售給醫(yī)院及醫(yī)療機(jī)構(gòu)。截至2022年6月30日，東軟醫(yī)療擁有1085名國內(nèi)已簽約分銷商、42名海外分銷商及282名未簽約分銷商。

招股書顯示，2021年和2022年上半年，東軟醫(yī)療通過分銷商獲得的收入分別占比70.3%和66.7%，直銷渠道收入占比分別為29.7%和33.3%。

如此依賴經(jīng)銷商的東軟醫(yī)療在營銷方面也非常舍得投入。2019年、2020年及2021年以及2022年上半年，東軟醫(yī)療的銷售及分銷開支分別為3.33億元、3.61億元、4.79億元、2.31億元。

為了調(diào)動(dòng)經(jīng)銷商的積極性，東軟醫(yī)療還聯(lián)合經(jīng)銷商為客戶提供優(yōu)良的信貸服務(wù)。表現(xiàn)在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上，東軟醫(yī)療的應(yīng)收賬款非常高。截至2019年、2020年及2021年以及2022年6月30日，東軟醫(yī)療的貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及應(yīng)收票據(jù)分別為13.4億元、14.28億元、12.53億元及人民幣13.67億元。

更夸張的是，為了促進(jìn)銷售，東軟醫(yī)療甚至還曾安排關(guān)聯(lián)方為客戶貸款提供擔(dān)保。

2012年，東軟醫(yī)療、大連康睿道以及四家銀行簽訂合作協(xié)議，銀行向東軟醫(yī)療客戶提供貸款購買東軟醫(yī)療的醫(yī)療器械，由大連康睿道為這些貸款提供擔(dān)保。當(dāng)然，大連康睿道不能單獨(dú)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。大連康睿道與東軟醫(yī)療的分銷商簽訂反擔(dān)保協(xié)議，由分銷商將醫(yī)療器械銷售給客戶。根據(jù)反擔(dān)保協(xié)議，東軟醫(yī)療的分銷商為向客戶提供擔(dān)保所產(chǎn)生的債務(wù)向大連康睿道提供擔(dān)保，并無條件購回質(zhì)押給大連康睿道的醫(yī)療器械。

在上述安排中，東軟醫(yī)療的分銷商要按銷售合約金額的3.96%至8.00%向東軟醫(yī)療繳納押金。如果客戶按時(shí)償還銀行貸款，則東軟醫(yī)療退還押金。招股書稱，這一合作模式于2017年1月1日中止。

停止的一個(gè)原因可能是壞賬太高。招股書顯示，不少客戶無法償還貸款，最后東軟醫(yī)療只能代償。截至2018年12月31日，東軟醫(yī)療代客戶支付3703萬元。2019年，東軟醫(yī)療代客戶支付356萬元。

2019年，東軟醫(yī)療與大連康睿道訂立清償協(xié)議。根據(jù)清償協(xié)議，大連康睿道向東軟醫(yī)療支付銀行貸款4059萬元及應(yīng)計(jì)利息735萬元。

有意思的是，招股書稱，東軟醫(yī)療隨后退還了經(jīng)銷商的反擔(dān)保押金233萬元及利息270萬元。根據(jù)大連康睿道與貸款客戶訂立的擔(dān)保協(xié)議，大連康睿道按客戶獲得銀行貸款的1%至4%收取費(fèi)用。而部分客戶“誤將”上述費(fèi)用共140.5萬元支付到東軟醫(yī)療銀行賬戶。東軟醫(yī)療于2019年12月31日向大連康睿道退還費(fèi)用人民幣140.5萬元及應(yīng)計(jì)利息27.7萬元。

從上述信息看，大連康睿道實(shí)際是向貸款客戶收取了“助貸”服務(wù)費(fèi)，而這筆服務(wù)費(fèi)付給了東軟醫(yī)療。招股書顯示，大連康睿道實(shí)際是東軟醫(yī)療的關(guān)聯(lián)方。大連康睿道管理咨詢中心（有限合伙）于2015年3月成立，為東軟醫(yī)療第四大股東，持有公司8.92%股份，穿透后其實(shí)際控制人為東軟集團(tuán)創(chuàng)始人劉積仁。

既然都是“一家人”，從上述大連康睿道為東軟醫(yī)療客戶提供擔(dān)保，又向客戶收取“助貸”費(fèi)用看，客戶付款到東軟醫(yī)療似乎也不像是“失誤”。我們注意到，東軟醫(yī)療2020年6月首次提交招股書，而選擇在2019年最后一天退還所謂的“錯(cuò)收費(fèi)用”，更像是為了上市對(duì)公司混亂的財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行美化修正。

存貨與應(yīng)收賬款雙高

另一個(gè)值得注意的風(fēng)險(xiǎn)是，財(cái)報(bào)顯示，東軟醫(yī)療的存貨與應(yīng)收賬款雙雙居高不下。截至2022年6月末，東軟醫(yī)療的存貨為12.39億元，比2021年末增加20%；貿(mào)易應(yīng)收款及應(yīng)收票據(jù)10.42億元，比2021年末增加19.5%。招股書稱，截至2019 年、2020年及2021年12月31日止以及截至2022年6月30日止，東軟醫(yī)療的存貨周轉(zhuǎn)日數(shù)分別為254日、210日、212日及243日。這表明，東軟醫(yī)療的存款周轉(zhuǎn)不太理想。

資本市場(chǎng)上過往曾有不少案例都表明，存貨、應(yīng)收賬款雙高往往是一個(gè)預(yù)警信號(hào)，它表明公司在銷售和回款方面遇到了較大的問題。對(duì)東軟醫(yī)療來說，一方面無法快速回籠資金，另一方面產(chǎn)品積壓越來越多，短期看，這將對(duì)其上市構(gòu)成直接挑戰(zhàn)；而從中長期看，這也將考驗(yàn)其可持續(xù)經(jīng)營能力。