來(lái)源 | 深藍(lán)財(cái)經(jīng)

撰文 | 鄭婷

被譽(yù)為“新華南五虎”之一的粵系千億房企合景泰富（01813.HK），近來(lái)冒著些“寒氣”。

首先是債務(wù)寒氣。9月2日，合景泰富公告稱(chēng)，將對(duì)其一年內(nèi)到期的3筆美元債進(jìn)行交換要約，包括今年9月到期的兩筆票據(jù)及明年9月到期的票據(jù)，合計(jì)本金金額16億美元。

此外，合景泰富對(duì)2024年至2027年到期的6筆美元債券，同時(shí)開(kāi)展同意征求，以避免與交換債券交叉違約，加劇債務(wù)提前到期擠兌。

這意味著，近期除銀城國(guó)際控股（01902.HK）、佳源國(guó)際控股（02768.HK）、匯景控股（09968.HK）等房企外，又一家民營(yíng)房企進(jìn)入債券展期名單。

其次是經(jīng)營(yíng)寒氣。合景泰富8月底披露的2022年中報(bào)顯示，公司上半年的營(yíng)收和凈利潤(rùn)雙降，其中，歸母凈利潤(rùn)同比大降84.2%，其他下行指標(biāo)也在向外界釋放消極的信號(hào)。

第三是股價(jià)寒氣。目前，合景泰富的股價(jià)報(bào)1.36港元，較去年的最高點(diǎn)下跌了近90%，市值僅剩44.89億港元，快要跌沒(méi)了。

三重寒氣籠罩之下，最怕的就是引發(fā)第四重危機(jī)——信任危機(jī)。7月21日，國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)惠譽(yù)對(duì)合景泰富的部分評(píng)級(jí)下調(diào)，并認(rèn)為合景泰富合同銷(xiāo)售額在2022年上半年下降了53%，在實(shí)現(xiàn)今年900億人民幣的銷(xiāo)售目標(biāo)方面面臨困難。

如果合景泰富接下來(lái)銷(xiāo)售疲軟的態(tài)勢(shì)得不到好轉(zhuǎn)，恐怕還將對(duì)公司的運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金和流動(dòng)性構(gòu)成進(jìn)一步壓力。

1

無(wú)力支付到期美元債

股價(jià)一年跌沒(méi)了90%

合景泰富本次發(fā)起交換要約的美元債，到底什么情況？公告說(shuō)的很清楚。

公告稱(chēng)，有3筆美元債都將1年內(nèi)到期，其中包括2022年9月到期的2筆票據(jù)和1筆于2023年9月到期的票據(jù)，本金分別為6.5億美元、2.5億美元和7億美元。

該公告一出，即可理解為，公司目前沒(méi)有足夠的資金去支付即將到期的債務(wù)，希望“舊債換新債”，延長(zhǎng)債務(wù)到期時(shí)間。

怎么個(gè)換法？合景泰富對(duì)交換要約安排了現(xiàn)金償付，對(duì)2022年9月到期的2筆票據(jù)規(guī)定，每1000美元票據(jù)可以獲得50美元現(xiàn)金兌付及本金950美元的新債券。

也就是說(shuō)，債權(quán)人同意延期，即是把手里原來(lái)的債券，換成了新的債券，換取的現(xiàn)金占很小一部分。這從形式上來(lái)說(shuō)，確實(shí)幫幫助房企避免了違約，但對(duì)于債權(quán)人來(lái)說(shuō)，還是充滿(mǎn)了不確定性，如果企業(yè)獲得延期卻無(wú)法保證現(xiàn)金流緩解流動(dòng)性壓力，那么其面臨的償債風(fēng)險(xiǎn)依然無(wú)法得到根本性改變。到時(shí)候，債權(quán)人能不能完全兌付，只能說(shuō)是個(gè)未知數(shù)。

為了增加交換要約通過(guò)的可能性，合景泰富許下承諾：如果債權(quán)人同意，那么每1000美元票據(jù)可以獲得額外的5美元現(xiàn)金獎(jiǎng)勵(lì)。

誠(chéng)意是有了，但就是不知道這5美元的現(xiàn)金獎(jiǎng)勵(lì)是否具有足夠的吸引力，讓債權(quán)人冒著風(fēng)險(xiǎn)延期，答案只有在9月9日下午4點(diǎn)之后揭曉。

值得注意的是，合景泰富也并非對(duì)上述票據(jù)全部進(jìn)行交換要約，具體為，對(duì)2022年9月到期的2筆票據(jù)本金的90%，進(jìn)行交換要約，對(duì)2023年9月票據(jù)本金的80%，進(jìn)行交換要約。兩筆合計(jì)約13.7億美元。

此外，合景泰富順帶對(duì)于2024年至2027年到期的6筆美元債券，展開(kāi)了同意征求，官方解釋“以豁免交叉違約”。

合景泰富表示，如果上述交換要約和同意征求未能成功，可能無(wú)法悉數(shù)償還相關(guān)美元債，從而考慮進(jìn)行債務(wù)重組。

合景泰富面臨的壓力可見(jiàn)一斑，對(duì)此，資本市場(chǎng)給出了消極反應(yīng)。深藍(lán)財(cái)經(jīng)留意到，上述公告發(fā)出后，合景泰富的股價(jià)應(yīng)聲下跌，盤(pán)中一度跌超7%，創(chuàng)近年來(lái)新低。截至9月6日收盤(pán)，合景泰富報(bào)1.41港元/股，較去年最高點(diǎn)（12.749港元/股）已跌去了89.9%，市值僅剩下不到45億港元。

雖然港股表現(xiàn)差強(qiáng)人意，但從債價(jià)上漲的反映看，亦有債權(quán)人對(duì)本次交換要約的方案感到滿(mǎn)意。一位債券持有人就對(duì)深藍(lán)財(cái)經(jīng)表示，合景泰富選擇展期一部分，還一部分，展期部分并不會(huì)對(duì)債券本金進(jìn)行任何折價(jià)。而且相較于行業(yè)內(nèi)，如世茂、融信、富力等動(dòng)輒展期三五年的房企來(lái)說(shuō)，合景泰富僅僅延期一年，顯示出了它的自信和誠(chéng)意。

2

孔氏三兄弟

“帶血”完成千億夢(mèng)

合景泰富走到今天這一步，既在情理之中也在意料之外。情理之中在于，行業(yè)大環(huán)境如此，而意料之外，則是因?yàn)榭捉♂涸?jīng)對(duì)于穩(wěn)健有著嚴(yán)苛的要求。

“只有坐穩(wěn)之后再做大。”帶著這樣的信念，1995年，年僅26歲的孔健岷從工行信貸部辭職下海，攜兩兄弟在廣州創(chuàng)建合景泰富。

2004年，孔健岷以當(dāng)年市場(chǎng)第一“天價(jià)”投得廣州珠江新城兩幅“地王”，分別建成現(xiàn)在的珠江新城住宅譽(yù)峰和寫(xiě)字樓國(guó)際金融廣場(chǎng)，自此在廣州地產(chǎn)界一炮而紅。

別看年紀(jì)輕輕的合景泰富拿了地王，但在此后的時(shí)間里，總體來(lái)說(shuō)，合景泰富的盤(pán)子并不大，項(xiàng)目也不多，且資金鏈和財(cái)務(wù)狀況都甚好。因此，在合景泰富首次招股時(shí)，不少業(yè)界大佬和香港富豪都對(duì)合景泰富展示出了極大的興趣，例如香港地產(chǎn)大亨恒基兆業(yè)主席李兆基就以私人名義入股了3.33億港元。

2007年，合景泰富成功在港交所上市，孔氏三兄弟以165億元的個(gè)人財(cái)富一度躋身“胡潤(rùn)中國(guó)百富豪榜”第33位。

雖說(shuō)早期不算太激進(jìn)，但孔健岷并非沒(méi)有野心，尤其在2017年立下“三年千億”的目標(biāo)后，合景泰富加快了擴(kuò)張的節(jié)奏。

克而瑞數(shù)據(jù)顯示，2017年，合景泰富在房企銷(xiāo)售榜中排名第46位，而同期拿地榜單中，合景泰富的總土儲(chǔ)貨值排名卻在31位。同樣的，2018年，合景泰富的銷(xiāo)售額在全行業(yè)中排名第43位，拿地金額卻排在第24位。

2017年至2019年，合景泰富都曾開(kāi)出過(guò)驚人的地價(jià)，刷新香港、廣州天河區(qū)的出讓地塊的成交價(jià)紀(jì)錄。

2020年，合景泰富終于躋身千億俱樂(lè)部，全年實(shí)現(xiàn)合約銷(xiāo)售額1036.1億元，與佳兆業(yè)、龍光、奧園、美的置業(yè)并稱(chēng)為地產(chǎn)界的“新華南五虎”。

然而，細(xì)看財(cái)報(bào)，合景泰富的千億夢(mèng)似乎是“帶血”完成的。

2020年，合景泰富銷(xiāo)售額、收入及毛利潤(rùn)的增幅均在20%左右，歸母凈利潤(rùn)同比卻大幅下滑近32%；流動(dòng)負(fù)債總額比2019年增加了約114億至1211億元。

2021年，合景泰富拼盡全力，勉強(qiáng)地留在了千億陣營(yíng)，但也為此付出了沉重的代價(jià)，通過(guò)降價(jià)換來(lái)的千億銷(xiāo)售額，使其毛利同比下降45%，凈利潤(rùn)同比大跌63%.73%至24.21億元。

3

豪宅也賣(mài)不動(dòng)

半年只賣(mài)了262億

回看剛剛過(guò)去的這半年，合景泰富一直在一條路上反復(fù)折騰：

“被下調(diào)評(píng)級(jí)-被傳即將暴雷-否認(rèn)-再被下調(diào)評(píng)級(jí)-再否認(rèn)-緊接著賣(mài)賣(mài)賣(mài)。”

按時(shí)間線(xiàn)梳理，這一條線(xiàn)大概是：

4月1日，穆迪和惠譽(yù)分別將合景泰富列入評(píng)級(jí)下調(diào)觀(guān)察名單和評(píng)級(jí)負(fù)面觀(guān)察名單。

3天后，標(biāo)普緊隨其上，下調(diào)合景泰富評(píng)級(jí)至B-，展望至“負(fù)面”。

面對(duì)三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)相繼下調(diào)評(píng)級(jí)，合景泰富有些急紅了眼，隨后主動(dòng)申請(qǐng)撤銷(xiāo)穆迪、標(biāo)普的評(píng)級(jí)，理由大意是我們的資金狀況沒(méi)有問(wèn)題，無(wú)法認(rèn)同下調(diào)理由。

6月10日，惠譽(yù)再次掄起大錘，把合景泰富的長(zhǎng)期外幣發(fā)行人違約評(píng)級(jí)及高級(jí)無(wú)抵押評(píng)級(jí)從“B”下調(diào)至“B-”，仍被置于評(píng)級(jí)負(fù)面觀(guān)察狀態(tài)。

惠譽(yù)這一次下調(diào)的主要原因是，合景泰富的合同銷(xiāo)售額持續(xù)下滑導(dǎo)致公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流和流動(dòng)性緩沖承壓。該公司短期內(nèi)的境外再融資計(jì)劃存在不確定性。

但就跟此前一樣，合景泰富又一次主動(dòng)提出撤銷(xiāo)惠譽(yù)評(píng)級(jí)，否認(rèn)資金流問(wèn)題、否認(rèn)債務(wù)危機(jī)。

誠(chéng)然，合景泰富在多次質(zhì)疑聲中盡力維持財(cái)務(wù)穩(wěn)定，一如今年上半年，共兌付境內(nèi)債券、CMBS、ABS等債務(wù)59.39億元，境外美元債2.5億美元，再如7月19日，合景泰富還兌付了華西證券-合景泰富商業(yè)物業(yè)第一期資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券，合計(jì)兌付本息18.17億元。但從合景泰富同時(shí)期的表現(xiàn)看，公司對(duì)繼續(xù)還債感到力不從心。

深藍(lán)財(cái)經(jīng)在查詢(xún)企業(yè)預(yù)警通數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)，合景泰富目前共有9筆海外債，總額約38.03億美元，約合人民幣262億元；境內(nèi)公司債2筆，合計(jì)存續(xù)金額44.5億元。

其中，9筆海外債中，有3只將于一年內(nèi)到期，也就是合景泰富本次公告交換要約的那3只。

賣(mài)賣(mài)賣(mài)，也反映出銷(xiāo)售疲軟的合景泰富亟需回籠資金“解渴”。

據(jù)惠譽(yù)披露，今年4月，合景泰富成功出售了一幢13億元貨值的寫(xiě)字樓。7月27日，合景泰富再作價(jià)13億港元，向合作方龍湖賣(mài)出了香港一項(xiàng)目50%的股權(quán)及股東貸款。

要知道，合景泰富有“豪宅專(zhuān)家”之稱(chēng)，手里的豪宅眾多，而且多分布在一二線(xiàn)城市，連大城市的豪宅都不好賣(mài)，也不知道是有錢(qián)人變少了，還是有錢(qián)人把錢(qián)握緊了。

上半年，合景泰富銷(xiāo)售額僅合計(jì)262億元，同比減少300億元，下降幅度超53%，要想在今年續(xù)杯千億可能有點(diǎn)難；收入約84.7億元，同比縮減34.7%。

由于上半年總銷(xiāo)售減少，所以合景泰富海面臨毛利率走低的問(wèn)題。截至2022年上半年，合景泰富的毛利潤(rùn)從2021年的21.2%，進(jìn)一步下降至17.3%。

與銷(xiāo)售額一同慢下來(lái)，還有合景泰富的拿地節(jié)奏。據(jù)諸葛找房研究院統(tǒng)計(jì)，2021年，合景泰富在廣州、臺(tái)州、天津拿下三宗地塊，而今年上半年，公司無(wú)新增土地。

合景泰富業(yè)績(jī)和盈利能力的持續(xù)下滑，對(duì)其債務(wù)和利息的保障能力逐步惡化。截至2022年6月底，合景泰富總資產(chǎn)2257.96億元，總負(fù)債1671.18億元，資產(chǎn)負(fù)債率74.01%。

4

結(jié)語(yǔ)

激進(jìn)擴(kuò)張宛如一把雙刃劍，把合景泰富帶入千億俱樂(lè)部，但也隨著樓市寒氣的傳遞，化身拖累公司業(yè)績(jī)的巨石。

好在合景泰富作為粵系房企，在寸土寸金的大灣區(qū)有著較強(qiáng)的議價(jià)能力，土儲(chǔ)量也還算樂(lè)觀(guān)。截至今年上半年，合景泰富擁有土地儲(chǔ)備共計(jì)權(quán)益建筑面積約1494萬(wàn)平方米，在大灣區(qū)和長(zhǎng)三角兩個(gè)區(qū)域的土地儲(chǔ)備占總土地儲(chǔ)備、可售資源占總可售資源的比例分別為65%及81%。

不過(guò)，即便手握優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，在經(jīng)歷無(wú)力支付到期美元債之后，合景泰富也應(yīng)該跟前幾年激進(jìn)的自己說(shuō)再見(jiàn)了。回到當(dāng)初稚嫩而又穩(wěn)健的模樣，可能才是未來(lái)最好的生存方式。