文|天羽

來源|博望財(cái)經(jīng)

近日，艾美疫苗正式登陸港交所短短不到一個月時間，股價已經(jīng)從最高41.9港元/股，下跌至發(fā)稿時的20港元/股。市值縮水超一半。

作為國內(nèi)最大的民營疫苗企業(yè)，艾美疫苗成立于2011年11月，在管線、生產(chǎn)、研發(fā)、銷售等維度都具備較大優(yōu)勢，是一家覆蓋全產(chǎn)業(yè)鏈的疫苗平臺。目前已有8款商業(yè)化疫苗產(chǎn)品，包括狂犬病、乙型肝炎、甲型肝炎等疫苗，同時布局了針對13個疾病領(lǐng)域的22款在研疫苗。

但即便如此，艾美的IPO之路也并不順暢。2020年12月，艾美疫苗就曾計(jì)劃在科創(chuàng)板上市，并與中信建投簽訂上市前輔導(dǎo)協(xié)議，但不到半年，艾美考慮到疫苗企業(yè)活躍的市場環(huán)境與聯(lián)交所更合適，便停止科創(chuàng)板，改道港交所。只是這次不到一個月就被駁回；按照港交所的規(guī)定，8周后艾美疫苗第二次申請上市，但其后申請自動失效。

直到2022年4月，艾美疫苗再次遞交招股書，9月通過聆訊，高盛、中金公司、中信建投、麥格理為其聯(lián)席保薦人。而在低募資的環(huán)境下，艾美疫苗有市值、無流通，其最新股價已經(jīng)大幅折讓，換手率僅為0.02%，但為了穩(wěn)定市值，艾美也不得不先在二級市場“占位”，以方便日后進(jìn)行募資。

01

“貼地”發(fā)行，艾美疫苗估值過高

據(jù)艾美招股書顯示，其本次IPO發(fā)售價為每股16.16港元，發(fā)行比例為0.8%，扣除相關(guān)開支后，預(yù)計(jì)艾美將從全球發(fā)售獲得約7001萬港元的所得款項(xiàng)凈額。由于發(fā)行比例和募資金額較低，艾美只能“貼地”發(fā)行。

盡管如此，艾美也繞不開虧損的桎梏。其招股書顯示，2019年、2020年、2021年，艾美疫苗營收分別為9.52億元、16.38億元及15.70億元；其凈利潤分別為1.20億元、4.00億元，但在2021年，艾美疫苗由盈轉(zhuǎn)虧，凈虧損達(dá)到6.76億元。

對此，艾美疫苗解釋稱，主要是因?yàn)樵谘幸呙珥?xiàng)目推進(jìn)導(dǎo)致研發(fā)開支增長以及支付9.52億元的股份報(bào)酬。2022年1-4月，艾美疫苗虧損9580萬元。而截至2022年12月31日年度，其仍將處于凈虧損，由于其多款疫苗處于在研中，研發(fā)支出將大幅提升。

據(jù)招股書披露，截至2022年7月31日，艾美疫苗的負(fù)債總額為12.21億元。資本負(fù)債比率由2020年末的6.9%持續(xù)增長至2022年4月30日的17.6%對此，艾美疫苗表示，主要源于營運(yùn)資金及業(yè)務(wù)擴(kuò)張使用銀行貸款融資。但若該數(shù)額仍持續(xù)擴(kuò)大，艾美或?qū)⒚媾R流動性風(fēng)險。

再加上艾美疫苗上市估值過高，二級市場對于IPO的熱情也在不斷消減，沒有充足的資金接盤，市值曾一度出現(xiàn)倒掛。但也有分析師表示，行情不好時，募資低也在情理之中，要不是不需要這么多錢，或者是購買者對公司認(rèn)可度較高，不會輕易拋售，公司股價不容易跌。

即便如此，艾美疫苗的市銷率也顯著高于同行，其市銷率(企業(yè)總市值和企業(yè)主營收入的比率)達(dá)到24.94倍，而同類疫苗企業(yè)，如智飛生物、康華生物、康泰生物，市銷率分別為4.26倍、8.69倍、8.89倍。市銷率越低則說明該公司股票的投資價值越大。

02

收入結(jié)構(gòu)單一，亟需新的增長點(diǎn)

盡管艾美疫苗有著豐富的產(chǎn)品管線，但其營業(yè)收入主要依賴乙型肝炎及人用狂犬病疫苗兩款主力產(chǎn)品。招其股書顯示，2019年、2020年、2021年，上述兩款疫苗的營收占公司總收入的的84.2%、90.2%及93.0%。其中，人用狂犬病疫苗占公司總營收的59.7%、重組乙型肝炎疫苗占公司總營收的33.3%。

據(jù)前瞻研究院數(shù)據(jù)，目前重組乙型肝炎疫苗（漢遜酵母）是乙肝疫苗的主要產(chǎn)品，2020年批簽發(fā)量占比達(dá)到58.6%。艾美疫苗的乙肝疫苗正在放量。招股書顯示，2019年、2020年、2021年，乙肝疫苗實(shí)現(xiàn)銷售收入分別為4.46億元、4.04億元、5.23億元，占公司總營收的37.3%、24.7%、33.3%。

但乙型肝炎疫苗并沒有給艾美疫苗帶來實(shí)際性的業(yè)績增長。相比乙肝疫苗，艾美的甲型肝炎滅火疫苗（人二倍體細(xì)胞）、MPSV4及腮炎疫苗的收入均不及預(yù)期，招股書顯示，2020年至2021年，艾美疫苗的收入下降了4.1%，毛利下降了4.4%。

由此帶來的后果是，艾美的庫存產(chǎn)能也在持續(xù)增加，據(jù)招股書披露，艾美疫苗存貨從2019年的2.28億元增加至2020年的2.52億元，增長10.4%。具體來看，是人用狂犬病疫苗與重組乙型肝炎疫苗的產(chǎn)量增加與庫存堆積。而按照2021年銷售收入（不包括新冠疫苗疫苗）計(jì)算，艾美疫苗僅占據(jù)2.1%的市場份額，同期的國藥集團(tuán)中國生物則達(dá)到26.5%。

僅從人用狂犬病疫苗簽發(fā)量與銷售量來看，艾美疫苗的簽發(fā)量與銷售份額分別為18.1%與16.2%；而位于第一的成大生物簽發(fā)量與銷售份額分別占市場的50.8%與45.5%。不可否認(rèn)的是，從2020年開始，艾美疫苗的狂犬病疫苗的銷售收入已減少。

盡管艾美也在不斷拓展產(chǎn)品線，包括針對新冠病毒原始毒株的的mRNA疫苗、滅活疫苗、廣譜新冠疫苗3款在研新冠疫苗。但新冠疫苗產(chǎn)能過剩的情況已經(jīng)在全球凸顯，艾美疫苗亟需找到“第三架業(yè)績馬車”，否則很容易被淘汰洗牌。

03

頻繁收購背后，核心壁壘未形成

實(shí)際上，對艾美來說，并沒有建立起自己的核心壁壘，不僅其主營業(yè)務(wù)，大多數(shù)疫苗并非完全自主研發(fā)，而是依賴不斷的收購政策，不到10年，躋身國內(nèi)頭部民營疫苗公司。

據(jù)招股書披露，2015年12月，艾美疫苗收購了艾美誠信生物制藥有限公司，拿到了重組乙型肝炎疫苗（漢遜酵母）；2016年11月，艾美疫苗收購了艾美康淮生物制藥（江蘇）有限公司，并獲得甲型肝炎滅活疫苗（人二倍體細(xì)胞）。一年后，艾美疫苗再收購艾美衛(wèi)信生物藥業(yè)（浙江）有限公司，獲得腎綜合征出血熱疫苗、腮腺炎疫苗，并間接獲得了人用狂犬病疫苗（Vero細(xì)胞）。

2021年5月，艾美疫苗再收購珠海麗凡達(dá)生物技術(shù)有限公司50.1546%的股權(quán)，希望在mRNA 新冠疫苗方面的研究及生產(chǎn)布局。雖然收購了不少的公司，但截止2019年1月，艾美疫苗累計(jì)虧損約3.90億元，主要由于該公司收購前艾美誠信和艾美康淮存在累計(jì)虧損及與收購相關(guān)的商譽(yù)減值。

與此同時，據(jù)招股書顯示，盡管艾美疫苗在2019年、2020年及2021年的研發(fā)成本分別為0.99億元、1.58億元和3.07億元，分別占其同期收入的10.4%、9.6%和19.6%。但其僅有1項(xiàng)專利申請信息，且尚未獲得授權(quán)，

對艾美疫苗來說，上市遠(yuǎn)不是終點(diǎn)，不管是收入結(jié)構(gòu)單一，還是研發(fā)壁壘較低，都可能成為壓倒艾美的最后一根稻草，要想擺脫困局，艾美或許只能寄希望于“第三架業(yè)績馬車”。