文|恒心

來源|博望財(cái)經(jīng)

談起疫苗，人類的臉上寫滿了自豪，這被認(rèn)為是“20世紀(jì)公共衛(wèi)生領(lǐng)域最偉大的成就之一”。

然而，一家專注于水痘疫苗研發(fā)和生產(chǎn)的高新技術(shù)企業(yè)首發(fā)卻被暫緩。

11月7日，上海證券交易所科創(chuàng)板上市委員會2022年第86次審議會議結(jié)果顯示，上海榮盛生物藥業(yè)股份有限公司（“榮盛生物”）首發(fā)被暫緩審議。

榮盛生物本次擬登陸科創(chuàng)板，發(fā)行不超過2550萬股，擬募資12.5億元，保薦機(jī)構(gòu)為安信證券。

資料來源：榮盛生物招股說明書。

對于此次募資用途，榮盛生物擬將：5.9億元用于Vero細(xì)胞人用狂犬病疫苗、MRC-5細(xì)胞人用狂犬病疫苗、流感病毒裂解疫苗、肺炎疫苗研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目；2.65億元用于存量工業(yè)用地改擴(kuò)建項(xiàng)目；0.95億元用于在研產(chǎn)品研發(fā)項(xiàng)目；剩余3億元用于補(bǔ)充流動資金。簡單說，這筆資金主要流向疫苗研發(fā)和生產(chǎn)線建設(shè)。

頗具看點(diǎn)的是，榮盛生物IPO前夕實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。2022年上半年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1.17億元，較去年同期增加0.33億元；扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于普通股股東的凈利潤349.34萬元，雖利潤規(guī)模不大，但卻有重要意義，畢竟上年是虧損。對此，榮盛生物解釋稱，去年同期水痘疫苗產(chǎn)銷量較低，研發(fā)投入等期間費(fèi)用較高導(dǎo)致經(jīng)營性虧損，今年疫苗同比銷量增加64.51%。

不僅如此，榮盛生物還預(yù)計(jì)今年前三季度業(yè)績持續(xù)增長態(tài)勢，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入將在2.1億元至2.3億元，同比增幅在47.92%至62%，預(yù)計(jì)歸母凈利潤在900萬元至1100萬元，較去年同期的虧損1494.47萬元仍成功扭虧為盈。

也正是在亮眼業(yè)績加持下，榮盛生物選擇了以科創(chuàng)板第二套上市標(biāo)準(zhǔn)上市，即“預(yù)計(jì)市值不低于人民幣15億元，最近一年?duì)I業(yè)收入不低于人民幣2億元，且最近三年累計(jì)研發(fā)投入占最近三年累計(jì)營業(yè)收入的比例不低于15%”。

深扒榮盛生物招股說明書，業(yè)績增長的背后，卻更多的是營收結(jié)構(gòu)單一、高額推廣費(fèi)侵蝕利潤、市場競爭力不足。

01

身處前景廣闊的疫苗行業(yè)，卻沒有能力淘金

據(jù)公開資料顯示，榮盛生物成立于1995年，起初主營體外診斷試劑業(yè)務(wù)，是中國最早從事體外診斷試劑經(jīng)營的公司之一，主要產(chǎn)品用于傳染病的診斷，目前逐漸發(fā)展成為具有酶聯(lián)免疫法、膠體金法、生化診斷、干式熒光發(fā)光法等多個(gè)技術(shù)平臺的體外診斷試劑企業(yè)。

然而遺憾的是，看似身處前景廣闊的疫苗行業(yè)，但榮盛生物市占率低，競爭優(yōu)勢不明顯。

據(jù)醫(yī)藥市場調(diào)研機(jī)構(gòu)Evaluate Pharma數(shù)據(jù)顯示，全球疫苗市場規(guī)模由2011年的249億美元增長至2019年的326億美元，期間年復(fù)合增長率為3.4%；未來隨著疫苗技術(shù)的不斷升級、多聯(lián)多價(jià)疫苗的陸續(xù)上市以及中國、印度等新興市場疫苗需求的快速增長，未來全球疫苗市場規(guī)模及增速均有望進(jìn)一步提升，預(yù)計(jì)2019-2026年期間全球疫苗市場規(guī)模將以8.1%年復(fù)合增長率持續(xù)增長，到2026年市場規(guī)模將達(dá)到561億美元。其中，中國是2020年全球僅次于美國的第二大疫苗市場，所占市場份額為31.7%。

資料來源：Evaluate Pharma。

根據(jù)Frost&Sullivan數(shù)據(jù)，我國疫苗市場規(guī)模從2013年230億元增長至2020年508億元，期間年復(fù)合增長率12.0%，遠(yuǎn)高于全球市場增速；到2023年，我國疫苗市場規(guī)模預(yù)計(jì)將達(dá)到約854億元，2020-2030年期間年復(fù)合增長率18.9%。

資料來源：Frost&Sullivan。

疫苗領(lǐng)域，榮盛生物已成功開發(fā)并商業(yè)化的核心產(chǎn)品為水痘減毒活疫苗，產(chǎn)品已覆蓋全國28個(gè)省、自治區(qū)、直轄市，合計(jì)1,167家疾控中心。

近年來，我國水痘疫苗批簽發(fā)量總體呈現(xiàn)上升的趨勢，由2014年的1,698萬支增長至2020年的2,758萬支，期間年復(fù)合增長率8.4%；2016年因山東疫苗事件影響，水痘疫苗批簽發(fā)量急劇下降，隨后負(fù)面影響逐步消除，批簽發(fā)量逐漸回升。受長春長生疫苗事件影響，2019年批簽發(fā)量與2018年基本持平，2020年批簽發(fā)量快速回升，達(dá)到2,758萬支，實(shí)現(xiàn)同比增長31.2%。未來，隨著我國經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，居民醫(yī)療負(fù)擔(dān)能力逐漸增強(qiáng)，以及“兩針法”政策的不斷推進(jìn)、免疫規(guī)劃政策的調(diào)整和各地水痘疫苗補(bǔ)種政策的推出及執(zhí)行，預(yù)計(jì)2022年-2026年水痘減毒活疫苗市場容量總體保持穩(wěn)定并呈一定上升趨勢。

資料來源：中檢院。

不僅如此，為發(fā)揮技術(shù)和品牌優(yōu)勢，榮盛生物儲備了豐富的研發(fā)管線，布局有凍干人用狂犬病疫苗（Vero細(xì)胞）、13歲及以上人群水痘減毒活疫苗、凍干人用狂犬病疫苗（人二倍體細(xì)胞）、水痘-帶狀皰疹疫苗和四價(jià)流感病毒裂解疫苗（MDCK細(xì)胞）等5個(gè)主要在研管線。

2015-2020年，我國利用Vero細(xì)胞基質(zhì)培養(yǎng)的人用狂犬疫苗批簽發(fā)數(shù)量占比最大，保持在90%左右；人二倍體細(xì)胞狂犬疫苗整體呈現(xiàn)出逐年上升的趨勢，從2015年占比1.3%提升至2020年的4.7%，隨著居民健康意識和支付能力的持續(xù)提升，人二倍體狂犬疫苗可拓展空間較大，預(yù)計(jì)未來占比有望持續(xù)提升。

資料來源：中檢院。

據(jù)悉，境內(nèi)獲批簽發(fā)上市的水痘疫苗企業(yè)共有5家，其中百克生物和長春祈健產(chǎn)品適用1歲以上所有人群；榮盛生物、上海所和科興生物正開展13歲及以上人群III期臨床試驗(yàn)。

2019年至2022年上半年，榮盛生物水痘疫苗分別實(shí)現(xiàn)批簽發(fā)批次17批、50批、88批和43批；分別實(shí)現(xiàn)批簽發(fā)數(shù)量39.21萬支、111.04萬支、199.73萬支和103.11萬支，年度占比分別為1.87%、4.06%和6.70%，遠(yuǎn)低于同行，市占率低。

資料來源：中檢院。

更糟心的是，水痘疫苗的市場也在萎縮。據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的2015-2021年的數(shù)據(jù)顯示，我國人口出生率逐年下降，新生人口也呈下降趨勢。

02

高額推廣服務(wù)費(fèi)

這么一看，榮盛生物實(shí)現(xiàn)盈利也很不易，尤其是靠著“一條腿走路”。

據(jù)招股說明書顯示，2019年至2022年1-6月，榮盛生物分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1.24億元、1.68億元、2.62億元和1.17億元，核心產(chǎn)品包括疫苗和體外診斷試劑兩大類。2020年以來，榮盛生物疫苗收入占比持續(xù)在71%以上，2022年上半年更是高達(dá)85.42%，無疑是最大功臣。

在銷售模式上，疫苗銷售全部為直銷；而體外診斷試劑銷售以經(jīng)銷為主、輔以少量直銷。

資料來源：榮盛生物招股說明書。

值得注意的是，雖然仰仗水痘疫苗，但入行20年的榮盛生物疫苗領(lǐng)域目前僅有水痘疫苗一款產(chǎn)品上市銷售，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)極為單一。

再看盈利能力，2019年至2022年上半年榮盛生物扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于普通股股東的凈利潤分別為-2532.78萬元、-3500.75萬元、1777.54萬元和349.34萬元。

資料來源：榮盛生物招股說明書。

但筆者想說的是，如果榮盛生物在銷售費(fèi)用“節(jié)流”方面多下功夫，是不是盈利能來的更早些？

期間榮盛生物銷售費(fèi)用分別為4289.40萬元、5473.78萬元、8456.58萬元和3958.08萬元，占營收的比例均在30%以上。其中，疫苗推廣服務(wù)費(fèi)是“罪魁禍?zhǔn)住保謩e為1886.92萬元、4320.23萬元、7361.50萬元和3456.81萬元，2020年以來占銷售費(fèi)用的比重均在78%以上。

至于這部分資金的流向，榮盛生物二輪問詢函中顯示，制定了推廣服務(wù)費(fèi)的支付標(biāo)準(zhǔn)，保護(hù)會議服務(wù)、客戶拜訪服務(wù)、信息搜集服務(wù)三大類。其中，科室會議的費(fèi)用標(biāo)準(zhǔn)為1000元/人/場；學(xué)術(shù)沙龍的費(fèi)用標(biāo)準(zhǔn)則更高，為2000元/人/場。

也難怪，精力和資金都投向了銷售費(fèi)用，僅有水痘疫苗一款產(chǎn)品上市銷售也情理之中。

03

倒在了科創(chuàng)板門口

市場更想知道的是，榮盛生物“折”在了哪里？

可以從上市委現(xiàn)場問詢問題中尋找答案。

上市委“針針見血”，直戳榮盛生物的痛點(diǎn)。

單單針對核心業(yè)務(wù)水痘疫苗，上市委就詢問了榮盛生物多個(gè)問題，包括為消化即將建成的年產(chǎn)1,000萬人份水痘減毒活疫苗產(chǎn)能所面臨的風(fēng)險(xiǎn)及應(yīng)對措施；在水痘疫苗銷售大幅增長的背景下，增加水痘疫苗產(chǎn)能的在建工程貫穿整個(gè)報(bào)告期仍未完成的原因；在報(bào)告期內(nèi)多個(gè)期末月份水痘疫苗銷售大幅增長、隨后月份銷售迅速回落的原因及合理性。

另外，上市委也關(guān)注到了榮盛生物高額的推廣服務(wù)費(fèi)，要求說明：主要推廣服務(wù)商是否存在受同一控制卻分別列示的情形；推廣服務(wù)費(fèi)用與推廣服務(wù)業(yè)績、相關(guān)客戶回款是否直接掛鉤，在各期末月份銷售劇增是否與各主要推廣服務(wù)商的推廣活動直接相關(guān)，是否對該等主要推廣服務(wù)商構(gòu)成重大依賴，是否與主要推廣服務(wù)商、終端客戶存在未經(jīng)披露的利益輸送情形。

但事實(shí)上，除了上述幾點(diǎn)，榮盛生物還存在內(nèi)控缺位、股權(quán)代持牽出行賄問詢等深藏問題。

榮盛生物上市終成“黃粱一夢”。