艱難的扭虧之路

11月14日，生鮮電商叮咚買菜發(fā)布了2022年三季度報告。報告顯示，第三季度，叮咚買菜實現(xiàn)營收59.4億元，較2021年同期的61.9億元，同比下滑了4%；凈虧損3.45億元，虧損額同比減少85.6%（2021年三季度凈虧損20.21億元）。

營收下滑，虧損反而大幅降低，叮咚買菜是迎來曙光了嗎？事實可能并沒有這么樂觀。從財報看，2022年三季度，叮咚買菜虧損收窄主要歸功于全方位壓縮成本，包括裁員、壓縮城市布局和前置倉。因此，這更多的是戰(zhàn)略性收縮帶來的成本下降促成的短期效應，為此犧牲的是企業(yè)的增長速度和長期發(fā)展。

數(shù)字或許能更直觀地說明叮咚買菜的現(xiàn)狀。

2021年一季度、二季度和三季度，叮咚買菜營銷開支分別為4.1億元、4.3億元和3.2億元，2022年一季度、二季度和三季度，叮咚買菜的營銷支出分別為1.76億元、1.47億元、1.27億元，營銷開支整體壓縮了60%。

一個不可忽略的有利因素是，上海二季度因疫情封控了較長時間，叮咚買菜作為總部在上海的公司，從營收來看屬于受益方。2022年一季度，叮咚買菜銷售產(chǎn)品收入53.75億元，產(chǎn)品成本38.79億元，產(chǎn)品成本占比為72%；2022年二季度，叮咚買菜銷售產(chǎn)品收入65.54億元，產(chǎn)品成本45.37億元，產(chǎn)品成本占比69%；2022年三季度，叮咚買菜銷售產(chǎn)品收入58.72億元，產(chǎn)品成本41.57億元，產(chǎn)品成本收入占比約71%；2021年一季度、二季度和三季度，叮咚買菜的產(chǎn)品成本占收入比例分別為82%、86%、83%。

好的一面是，由于封控導致的物價上漲，叮咚買菜2022年前三個季度毛利差提升了10%-15%；但壞消息是，即使在如此有利的環(huán)境下，叮咚買菜仍然無法扭虧為盈，也從側面說明其運營模式存在嚴重缺陷；直白一點說，叮咚買菜巨大的運營成本決定了它很難依靠現(xiàn)有模式盈利。

虧損式增長幻覺

叮咚買菜不能盈利絲毫不奇怪。生鮮前置倉模式?jīng)Q定了它的早期基礎設施投入和后期履約成本相當高昂，這一模式要盈利取決于兩點：

1）足夠大的用戶群和足夠高的消費頻次；

2）高于正常市場的銷售價格。

這兩個條件是天然互斥的。生鮮固然是高頻次的強需求，但要獲得足夠大的客群，具有規(guī)模經(jīng)濟，就必須降低價格或保持平價（與超市和菜市場相比）；而價格過低，生鮮平臺又會陷入賠償賺吆喝的困境。

事實上，叮咚買菜過去幾年陷入了一種“虧損式增長幻覺”，平臺拿著上百億風投資金擴張，通過低價銷售生鮮產(chǎn)品來吸引用戶，試圖換取用戶對平臺的高黏性。源源不斷地燒錢的確是讓叮咚買菜發(fā)展迅速，用戶規(guī)模和營收規(guī)模增長驚人。但最終，叮咚買菜發(fā)現(xiàn)，一旦停止補貼或提價，低價吸引來的客戶迅速離開，看似忠誠的客戶也開始減少消費頻次。

這種虧損式增長就像黑洞，就連背靠馬云和阿里巴巴的盒馬也承受不起，遑論叮咚？

當然，不得不說的是，叮咚買菜的融資能力還是很強的。上市前，它累計融資12輪次，總金額98.16億元人民幣，其中主要來自上市前的C1輪融資32.03億元和D輪融資45.89億元，2021年6月上市時，叮咚買菜又融資9500萬美元。僅2019年-2021年，叮咚買菜累計融資便超過109億元。叮咚買菜的資方名單里群星薈萃，包括高榕資本、紅杉資本、CMC資本、啟明創(chuàng)投、龍湖資本、Coatue Management、老虎環(huán)球、今日資本、紅杉資本、弘毅投資、DSTGlobal、軟銀愿景基金、高鵠資本等。

叮咚買菜燒了多少錢呢？2019年、2020年和2021年，叮咚買菜凈虧損分別為18.73億元、31.77億元、64.29億元，合計虧損114.79億元。2022年前三個季度，叮咚買菜累計凈虧損11.87億元，從而讓其自2019年月以來的累計虧損達到了126.66億元，已經(jīng)將上市前三年的融資額全部燒光。

入不敷出的現(xiàn)金流

叮咚買菜的現(xiàn)金流已經(jīng)非常糟糕。2022年前三個季度，叮咚買菜經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額分別為-3.85億元、2.18億元、-4.08億元，除了因二季度上海封控短暫實現(xiàn)了正向經(jīng)營性現(xiàn)金流外，其余兩個季度均為凈流出。2019年-2021年，叮咚買菜經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額分別為-9.64億元、-20.56億元、-56.67億元。

自2019年迄今，叮咚買菜現(xiàn)金流凈流出總額92.62億元，再有魄力的資本也扛不住了。

截至2022年9月30日，叮咚買菜現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物、受限制現(xiàn)金以及短期投資余額總額約58.8億元，扣除短期借款（42.58億元）和長期借款以及對供應商的應付賬款（16.75億元）、客戶預充值及遞延收入（2.47億元）等，凈額為-3億元。

這意味著，如果現(xiàn)在破產(chǎn)清算的話，叮咚買菜持有的現(xiàn)金已經(jīng)不足以償還借款及供應商和客戶的債務，已經(jīng)資不抵債了。這里還沒計算叮咚應支付給員工的薪水。

沒有記錯的話，每日優(yōu)鮮資金鏈斷裂時，不僅拖欠了供應商的幾十億款項，連員工的基本薪水和社保也拖欠了幾個月。

支撐叮咚買菜現(xiàn)金流勉強維持到現(xiàn)在的工具，叫供應商占款。

叮咚買菜的現(xiàn)金流模式最重要的特征就是無償占用供應商的貨款。根據(jù)招股書披露，叮咚買菜截至2021年一季度末共有1600家供應商，供應商供貨后通常有3-6個月的賬期。2019年之前，叮咚買菜可以無償占用供應商資金3-6個月。2020年，叮咚買菜與銀行合作開展反向保理融資，將供應商的應收賬款打包轉讓給銀行，銀行向叮咚買菜的供應商支付貨款，叮咚買菜在6個月內(nèi)償還銀行本金并支付3.6%的年化利息。當然，叮咚買菜也會向供應商收取1.5%的手續(xù)費，再加上每年對供應商的各種罰款，基本達到零成本使用資金的目的。

反向保理融資體現(xiàn)在財務報表里的短期借款（Short-term borrowings）一欄，截至2022年9月末，叮咚買菜的短期借款為42.58億元，比2021年末增加了11億元。2019年-2021年，叮咚買菜的短期借款規(guī)模分別為8.46億元、14.45億元、95.59億元，償還短期借款金額分別為9.07億元、2.10億元、76.72億元。

2020年和2021年，叮咚買菜短期借款凈額分別為12.35億元和31.21億元，其中，短期銀行貸款分別為4.49億元和6.3億元，反向保理融資7.85億元和24.91億元。

叮咚買菜至少與兩家銀行簽署了反向保理合作，其中一家是上海銀行。在今年的上海疫情期間，上海銀行對外宣傳稱，該行為為叮咚買菜上游超過700家涉農(nóng)小企業(yè)累計發(fā)放貸款金額逾90億元。根據(jù)叮咚買菜披露，2020年和2021年，這些短期融資平均利率為3.39%和3.67％。銀行不僅提高了融資利率，還要求叮咚買菜為上述短期借款在銀行存入定期存款作擔保，并要求叮咚買菜創(chuàng)始人提供擔保。

考慮到叮咚買菜除了第三方供應商外，也有大量自有品牌產(chǎn)品，以自有公司組織生產(chǎn)的方式在平臺上銷售，上述反向保理融資有多大規(guī)模從左口袋進入右口袋，從銀行流向了叮咚買菜自身？這恐怕很難說得清。雖然銀行采取了很多自認為可靠的增信措施，但現(xiàn)在坐在火山口上的叮咚買菜如果無法扭轉虧損趨勢，其現(xiàn)金流黑洞最終將把所有參與方（銀行、風投、供應商、消費者）一并吞噬，屆時，每日優(yōu)鮮曾制造的崩盤危機將會重演。