去年以來，白酒板塊持續調整，加之A股傳出限制白酒行業上市，白酒在資本寒冬中如履薄冰。

珍酒有望打破僵局。在國臺、郎酒等企業沖刺資本市場未遂后，珍酒李渡集團有限公司（以下簡稱“珍酒李渡”）在港交所遞表，沖擊港股白酒第一股。作為地方性名酒，珍酒李渡的上市也牽動著吳向東的名酒夢。

在白酒市場，吳向東被捧為“白酒教父”，這主要源于其操盤多個白酒品牌的經歷。珍酒之前，吳向東讓金六福出圈，并把華致酒行推向A股，再加上代理高端名酒的營銷、渠道經驗，可謂名副其實的酒局資本大佬。

如今，吳向東最缺的恰是一家自營的上市名酒企業。盡管白酒板塊正陷入資本迷霧，但珍酒李渡仍選擇一搏，一旦上市鐘聲響起，名氣欠佳的珍酒即能實現品牌借勢，也能緩解擴張所產生的資金虧空。

從業績上看，珍酒李渡在醬酒品牌珍酒的支撐下，近年業績持續增長，躋身二線白酒梯隊。不過受資本市場影響，現階段的珍酒李渡估值低于同體量白酒企業。數據顯示，珍酒李渡IPO前的估值約330億元。

估值波動背后，珍酒李渡受制于原料成本、讓利促銷等因素，毛利率處于行業較低水平，凈利率持續走低。這也折射出吳向東尷尬的名酒夢，造勢珍酒高端定位，而溢價似乎并不樂觀。

定位高毛利低

上市，是珍酒出圈的關鍵一步。從珍酒李渡的品牌現狀看，恰似“高端不夠，上市來湊”。

珍酒的高端故事，還要從白酒教父說起。吳向東素有名酒情節，他甚至在華致酒行的股東大會上公開講“永做名酒廠金牌服務員”。為了培育名酒，吳向東搞起了屯酒生意。

2000年前后，吳向東走訪調研各白酒優質產區，此后多年間收購十余家區域性白酒廠。擁有操盤金六福的成功經驗，吳向東創造名酒的信心滿滿，于是他把這些收購而來的酒廠視為優質資產，在歷史文化、釀造工藝上為其貼滿了高端標簽。

珍酒、李渡正是其中的一員。吳向東在2009年收購了貴州的珍酒和江西的李渡，作為珍酒李渡集團的核心品牌，這二者屬于品質產區，歷史、底蘊皆有，具備出圈的可能。

其中，珍酒可追溯至1975年貴州茅臺易地生產試驗，李渡的燒酒作坊遺址歷史淵源可到元代。除了珍酒和李渡，吳向東收購的家鄉本土酒廠湘窖和開口笑，同屬珍酒李渡集團。

多品牌支撐，珍酒李渡有太多的商業故事可講。招股書顯示，珍酒李渡自稱是國內第四大民營白酒公司，在擁有三種及以上香型的白酒公司中銷售規模排名第三。與其他白酒品牌的單一主打香型不同，珍酒李渡的多品牌囊括了醬香、濃香、兼香型。

核心品牌醬香珍酒在醬酒熱潮中銷量大增，帶動珍酒李渡業績上升。招股書顯示，珍酒李渡2020年至2022年前三季度的營業收入約23.99億元、51.02億元、42.49億元，三年增長約1.8倍。期間，凈利潤從2020年的5.2億元增長到2021年的10.32億元。

與其他上市白酒品牌相比，珍酒李渡的盈利能力并不突出，尤其是毛利率低同行近20%。財報數據顯示，珍酒李渡在2020年、2021年和2022年前三季度的毛利率分別為52.2%、53.5%和55.2%，同期的貴州茅臺、五糧液、汾酒的毛利率在75%-90%左右。

此外，珍酒李渡的凈利率持續走低，報告期內分別為21.7%、20.2%、16.8%。值得一提的是，慣蹭名酒光環的珍酒李渡四大品牌毛利水平均低。

2021年，珍酒、李渡、湘窖、開口笑毛利率分別為51.6%、66.8%、64.2%和39.8%，業績占比最高的珍酒毛利僅50%左右，是導致珍酒李渡整體毛利較低的主因。而珍酒近年逐漸把產品線向高端上調，去年還曾推出單瓶價格高達3500元的年份高端醬酒。

拆解珍酒李渡的營業成本不難發現，基酒原料外采抬升營業成本，高端受阻溢價有限，進而拉低毛利。珍酒李渡在招股書中提到，按照基酒產能測算，珍酒為全國第四大醬酒品牌，擴產相隨的基酒原料采購量大幅增加。據統計，珍酒李渡近三年從第三方采購了超3萬噸醬香基酒。

作為白酒量產的關鍵原料，基酒是白酒企業經營成本的主要構成。根據財報，珍酒李渡2021年生產材料成本為9.89億元，與珍酒李渡體量相當的舍得同期材料成本5.89億元，酒鬼酒材料成本5.36億元左右。可見，珍酒李渡的原料成本較高。

成本端不占優勢，銷售端市場對珍酒李渡高端定位買單熱情不高，導致溢價銷售空間被壓縮。與此同時，白酒市場集中度提升，一線名酒對區域名酒的市場擠壓效應擴散，這對珍酒李渡的擴張顯然不是一個好的信號。

壓力大破圈難

在眾多消費者心中，珍酒與名酒，特別是高端名酒的關聯性似乎并不突出。“如果考慮500元以上的白酒品牌，首選的還是全國性名酒品牌，如茅五劍、國臺、國窖、汾酒等，而非區域性白酒。”一位白酒消費者說。

品牌滲透有限，珍酒李渡不得不把銷售驅動轉至營銷和經銷網絡上，事實上這二者也決定了珍酒李渡的業績增長。財報顯示，珍酒李渡主要依靠經銷商銷售旗下白酒，報告期內經銷商產生的收入分別占公司總收入的88.1%、88.8%、88.3%。

除了重度依賴經銷，珍酒李渡還押注廣告投放，以提升品牌滲透率。報告期內，珍酒李渡銷售及經銷開支中廣告開支占比分別為60%、65.6%及49.5%，達到2.41億元、6.69億元及4.87億元。

在品牌營收結構中，珍酒李渡的多品牌戰略失衡，珍酒一家獨大，其他品牌增長曲線并不明顯。這也暗示了珍酒李渡作為區域白酒品牌，多品牌突圍的故事難講。

根據招股書，珍酒單年營收超過其他三家品牌之和。2020年、2021年和2022年前三季度，珍酒實現收入13.46億元、34.88億元和27.64億元，在集團營收中占比為56.1%、68.4%和65.0%。

相比之下，珍酒李渡第二營收主力李渡每年的營收占比在10%-15%之間，并且主要來源于當地。與珍酒一樣，李渡也蹭上高端概念，招股書稱李渡是國內第五大兼香型白酒。收入占比較低的湘窖和開口笑則主要在湖南當地銷售，產品聚焦中低市場。

從整體體量看，珍酒李渡雖然品牌多雜，但營收距離一線名酒差距尚大，百億將是珍酒李渡要跨越的關鍵門檻。在白酒市場陷入存量競爭時，吳向東的名酒夢也面臨更多挑戰。

白酒市場自去年出現了一個比較明顯的調整信號，業績和估值背離。數據顯示，去年前三季度，20家上市白酒企業中有16家營收同比增長，其中10家酒企營收增幅超過20%，2家酒企營收增速超過30%；20家中有17家實現了凈利潤同比增長。

二級市場波動較大。去年10月，白酒板塊整體下跌近25%；規模最大的白酒指數基金——招商中證白酒指數10月跌幅為21.93%。但當大盤修復、消費回暖，白酒板塊近期也出現一定上漲。

從行業視角看，白酒增長已邁入結構性困局，存量競爭趨勢明顯。國內白酒產量規模最大的三種酒型為醬香型、濃香型和清香型，代表酒企分別為貴州茅臺、五糧液、山西汾酒。在2016年前后，三大香型酒拉動整個白酒市場產銷量達到高峰，而后產銷量逐漸下滑，2021年較2016年的1358萬千升下滑47.32%。

白酒市場承壓背后，品牌集中度提升，一線名酒正在擠壓區域白酒份額。中國酒業協會在《2023白酒產業發展新趨勢》中表示，2022年八大白酒品牌營收已占到全國白酒營收的51.74%，利潤占比提升到76.71%。

相關上市白酒企業的業績預告也說明，去年以貴州茅臺、山西汾酒為代表的一線名酒繼續保持增長，而二三線白酒品牌的業績表現較弱，甚至部分企業出現虧損。定位珍酒李渡，核心品牌珍酒處于強者云集的醬酒賽道，茅臺之下，尚有習酒、郎酒、國臺壓制。

而體量相當的醬酒品牌也選擇借勢突圍，如金沙酒。去年，華潤啤酒宣布收購醬酒品牌金沙酒，企圖打造新的白酒龍頭，華潤啤酒集中資金、渠道和資源優勢，把金沙酒的品牌維度提升，向頭部白酒梯隊發起沖擊，建立國酒定位效應。

對于品牌尚弱，溢價不足的珍酒而言，以量抵價是擴充體量的首選方案。根據招股書，珍酒最近兩年的設計產能已經用滿。擴產壓力下，珍酒李渡的現金流由正轉負。

報告期內，珍酒李渡經營現金流分別為15.24億元、9.69億元及-10.29億元。公司表示，經營現金波動的主要驅動因素為對現金流量產生不利影響的營運資金變動（如存貨增加、貿易應付款項減少、其他應付款項及應計費用減少）。數據顯示，珍酒李渡的存貨量從2020年的17億增至2022年前三季度的43億元，存貨多為基酒。

可問題是，白酒存量競爭態勢下珍酒李渡品牌效應式微，一旦銷量出現波動，外購基酒的價值無法輸出，最終導致現金流承壓。因此，無論從品牌還是資金角度，都加劇了珍酒李渡上市的緊迫性。