來源：新熵

這兩天，整個白酒行業的目光都放在珍酒李渡一家公司身上。

4月17日，打著“異地茅臺，酒中珍品”金字招牌的珍酒李渡在港交所發布公告，擬在全球發售4.9億股，每股發售價格范圍為10.78港元至12.98港元，即IPO募資額在52.82億到63.60億港元之間。

之所以引發關注，是因為在A股全面“戒酒”的環境下，這家公司從港股繞道超車閃電上市，從遞交招股書到通過港交所聆訊只用了105天，相比平均9個月的港股上市周期已相當迅速，也讓一眾還在坐等A股“復飲”的酒企目瞪口呆。

那么，白酒企業為什么普遍急于上市？為什么是珍酒李渡率先完成港股上市？目前港股并沒有真正意義上的白酒股，珍酒李渡是否真能為后來者踩出一條可行的路？

01

A股為何不歡迎白酒？

白酒行業已經被A股市場“封印”很久了。自2016年金徽酒上市后，A股市場從此“戒酒”，不再吸納白酒公司上市，對上市主體吸納白酒業務也審核頗嚴。

我國對白酒行業的限制由來已久，根據國家發改委《產業結構指導目錄（2005年本）》，白酒生產線早在2005年就進入限制發展的產業名單。

根據2020年深交所發布的公告，12類行業不支持創業板上市，白酒就在其中。近期網傳的主板IPO紅綠燈行業中，白酒與類金融、殯葬、學科類教育、宗教等被列入禁止上市的紅燈行業。白酒被擋在全面注冊制的大門之外。

究其原因，無外乎以下幾點：

1.資本市場上，白酒的盈利能力太強，資本投資過熱，在股市上與政策扶持的前沿科技行業“搶錢”。

2.白酒具有特殊的投資品屬性，從廠家、渠道到消費者都喜歡囤貨投資，行業始終面臨金融風險。

3.大量資質不明的小酒廠受到資本熱炒，特別是茅臺酒近年來價格上漲，驅動市場過度追逐醬香型白酒，有必要予以“降溫”。

4.最關鍵的一點，白酒缺少出口創匯能力，戰略意義與其他行業不可比。截至2022年，茅臺的海外收入占比也只有3.42%，其他酒企更低。

但盡管A股誓言戒酒，郎酒、習酒、國臺等仍然對登陸A股念念不忘，得不到的永遠在騷動。核心原因就是A股投資者對白酒價值理解最充分，茅臺能穩坐“股王”位置表明投資者愿意對白酒股給出高估值，而港股美股面對不喝白酒的外資投資者，估值水平不確定，也沒有上市先例，上A股能確保酒企融資潛力最大化釋放。

而白酒市場早已進入紅海階段，頭部品牌優勢明顯，行業競爭的核心從產品力向產能、營銷、渠道轉變，誰能更快拿到資金用于修煉以上“內功”，誰就在市場中有先發優勢。這是酒企急于上市的原因。

此次珍酒李渡IPO，募集資金用途表明了酒企急于擴大優勢的特點。珍酒李渡的IPO募資中，約55%將用于提升產能，20%用于未來五年內的品牌建設及市場推廣，主要是培養核心消費群體；約10%用于銷售渠道擴展；約5%用于未來五年的業務運營自動化、數字化技術；約10%用于補充運營資金。資金分配比例表明了不同能力對酒企的權重，顯然對珍酒李渡來說，擴大產能與培養忠實消費者是當務之急。根據弗若斯特沙利文的資料，按2021年收入計，珍酒李渡在中國所有白酒公司排名第14位，市場份額為0.8%。

整體來看，珍酒李渡的此次IPO可謂大膽。同類企業中，金鳳酒曾四次沖擊A股IPO遭失敗，最終將目標鎖定在借殼上市。而珍酒李渡成為白酒企業中第一個“吃螃蟹者”，選擇在港交所完成閃電上市。而珍酒李渡在港交所的命運，也將為國內其他非上市白酒企業提供重要參考。

02

從金六福到珍酒，吳向東的第二次豪賭

珍酒李渡的閃電上市，離不開背后掌門人、“白酒教父”吳向東的運籌帷幄。

在文章《我心目中的珍酒》中，吳向東回顧了自己的生平——六十年代末出生在湖南醴陵，醴字本身有美酒的意思，這注定了自己一生與酒結緣。

這段緣分有幾個關鍵時間點。一是1996年吳向東創立長沙海達酒類食品批發公司，想要拿下五糧液代理權，但最終只拿到五糧液OEM買斷經營品牌“川酒王”的湖南省代理權。通過大打廣告建立品牌，再招募下級代理商，吳向東一躍成為川酒王在湖南的銷售冠軍，并在一年后晉升為川酒王全國總代理。

二是1998年，吳向東完全復刻川酒王的品牌思路，創立了由五糧液代工的金六福，并化身廣告投放大戶，巔峰期年銷售額30億元，憑借中低端五糧液OEM身份迅速撲向全國。

三是2005年創立中高端酒類連鎖銷售平臺華致酒行，通過在全國開設連鎖門店的方式迅速做大并上市。

四是從2001年開始收購一些有“好故事”的地方酒廠，此次赴港上市的主體珍酒李渡內部有四個酒品牌，分別是珍酒、李渡、湘窖和開口笑，前兩者收購于2009年，后兩者收購于2003年。在吳向東的酒廠矩陣中，這四個品牌是業績較為出色的。

吳向東轉向收購地方酒廠自建產能的直接原因，是五糧液的背叛。2003年，五糧液董事長王國春提出“1+9+8戰略”，核心動作是切斷五糧液OEM品牌，集中精力打造五糧液主品牌的高端化形象。在此期間，金六福的產能受到壓縮導致銷售額大幅下滑。

在五糧液看來，金六福等品牌“白嫖”了五糧液的高端形象做中低端市場，拉升了市場份額但毀掉了五糧液的品牌形象。例如，金六福在產品包裝和品牌宣傳中都強調“五糧液公司出品”，但在產品定位和價格上大大低于五糧液主品牌。

而在吳向東看來，產能交給五糧液意味著受制于人，自建產能勢在必行。

從過往戰績看，吳向東無愧于“白酒教父”的綽號，他對市場變化反應機敏，對白酒品牌營銷和渠道的理解尤其深刻，擅長跳出行業慣性思維“彎道超車”。在2006年，吳向東整合已有業務成立花澤集團，2016年更名為金東集團，涵蓋華澤酒業、華澤酒行、金東投資三大板塊，經營范圍橫跨白酒產業鏈的多個鏈條。

而此次珍酒李渡赴港上市，同樣符合吳向東一貫風格。2021年國內酒企還為A股“禁酒”皺眉時，吳向東已經著手將李渡酒業、湘窖酒業等資產整合進入珍酒釀酒，并在開曼群島注冊成立VIE架構的珍酒李渡，在一系列資本操作后，吳向東將珍酒釀酒資產注入珍酒李渡。

對吳向東來說，將珍酒李渡投向港交所是一次對競爭品牌的搶跑，也是在金六福市場份額滑落后之后，又一次吹響沖鋒號。

03

醬香難破局，珍酒缺一個好故事

白酒教父的雄心未熄，但白酒江湖早已不是昔日的江湖。

1998年，吳向東手上的主打品牌是金六福，核心競爭力是一句話——五糧液替代品。現在，吳向東手上的主打品牌是珍酒，招股書稱之為主要增長引擎，2022年珍酒收入占珍酒李渡總收入的65.3%。珍酒的核心競爭力也可以用一句話概括——茅臺替代品。

但相比金六福，珍酒的起手手牌有好牌，也有差牌。

好牌是，珍酒有一定消費基礎，根據招股書引用的弗若斯特沙利文數據，珍酒在2021年是中國第五大醬香型白酒品牌，且在五大品牌中收入增速最快。此外，珍酒是自有品牌，不像金六福處處受制于五糧液，一旦被五糧液減產、更換包裝，品牌力就要大跌。差牌是，珍酒的對手比當年的五糧液更加強勢。

首先，醬香酒的格局是一超多強，也可以稱為茅臺和它的替代品們。茅臺是醬香酒的口味基準、價格基準，擁有絕對品牌優勢，自身有迎賓酒等高端以下的產品線補充。郎酒、國臺、金沙江、珍酒等品牌面對茅臺有先發劣勢。

其次，珍酒沒有一個好故事。珍酒的品牌故事是“異地茅臺”，即在茅臺鎮以外復刻茅臺酒。珍酒曾在1975年珍酒貴州茅臺酒易地生產試驗（中試）項目中獲得“基本具有茅臺酒風格”、“接近市售茅臺酒質量水平”的評價。在消費者群體中，珍酒的主打賣點也是口感好，醬香濃，送禮好看等。

但在吳向東收購之前，珍酒一度陷入經營困境，核心原因是消費者對“異地茅臺”不買賬。茅臺酒的生產離不開茅臺鎮三面環山、冬暖夏熱少雨的特殊氣候提供的微生物環境，以及赤水河為茅臺鎮提供的水生微生物群。在踩曲、制曲等過程中，高溫高濕環境為耐高溫細菌霉菌生長提供了優勢。霉菌提供糖化劑，細菌提供酯類物質成為醬香味型主要來源。此外，茅臺在新中國建立發展的過程中占有重要地位，與國宴外交等重要場合聯系緊密，優秀的故事推動了茅臺酒的品牌力。

這意味著，醬香酒的成功是口味+故事的成果，出身門第比外部評價重要得多。在醬香酒其他品牌中，多個品牌普遍尋求在產區、原料、工藝上靠攏茅臺，如在茅臺鎮生產，使用赤水河水源，使用茅臺原料高粱等。而珍酒出身遵義，沒有“名門正派”的身份，也讓其在醬香酒競爭中吃虧不少。

另外，從財務角度看，珍酒也面臨營收增速的下滑。從2020年到2022年，珍酒李渡的營收分別為23.99億、51.01億、58.55億，營收增速為112.7%、14.8%。增速下降的核心原因是市場增量不足，同類產品競爭激烈。從利潤角度看，三年間珍酒李渡的凈利率分別為21.7%、20.2%及17.6%。核心原因是銷售及營銷開支大幅增長。

此次用“珍酒李渡”的名頭赴港上市，同樣是吳向東為兩大品牌傾力營銷的工作之一，而且上市主體名稱從珍酒釀酒調整為珍酒李渡，一口氣推廣兩個品牌，也表明白酒教父的進取心之強。

對吳向東來說，走向港交所意味著一次豪賭，珍酒等品牌的融資能力、品牌力、市場認知都將在這次IPO當中得到重塑。而對國內非上市白酒酒企來說，珍酒李渡無論上市成功與否，都將為整個行業提供全新的融資思路。