重返資本市場(chǎng)第4年，“奶粉一哥”沒能逃過業(yè)績(jī)下滑的命運(yùn)。

在上周發(fā)布的年報(bào)里，中國(guó)飛鶴（6186.HK）交出最新成績(jī)單，營(yíng)業(yè)總收入213.11億元，同比下降6.43%；年內(nèi)盈利49.48億元，同比減少28.45%。而這也是其赴港上市以來首次營(yíng)收、凈利潤(rùn)雙降。

在盈利能力下滑的背景下，中國(guó)飛鶴的品牌價(jià)值也受到影響。4月3日，胡潤(rùn)研究院發(fā)布《2022胡潤(rùn)品牌榜》，中國(guó)飛鶴下降47名，以135億元的品牌價(jià)值位列該榜單第100位，品牌價(jià)值降幅達(dá)56%。

來源：《2022胡潤(rùn)品牌榜》

要知道，僅在兩年前，中國(guó)飛鶴的品牌價(jià)值還一度高達(dá)430億元。但資本市場(chǎng)的變化就在一瞬間，如今靠著“更適合中國(guó)寶寶體質(zhì)”打天下的冷友斌，手中還有哪些底牌？

“奶粉茅”上市第4年，

營(yíng)收、凈利潤(rùn)雙降

我國(guó)乳品企業(yè)不少，但主攻嬰幼兒奶粉的知名企業(yè)卻并不多見。

2019年11月，在中國(guó)飛鶴第二次登陸資本市場(chǎng)的時(shí)候，它曾以超670億港元的市值成為港交所歷史上首發(fā)市值最大的乳品企業(yè)。

但中國(guó)飛鶴創(chuàng)下的記錄不止于此，此后其股價(jià)一路走高，4個(gè)月后，就以1179.2港元的市值超過同期市值1094.12港元的巨頭蒙牛乳業(yè)（2319.HK），坐上港股乳制品行業(yè)第一的王者之位。

之后，中國(guó)飛鶴交上上市后的首張成績(jī)單，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收約137.22億元，同比增長(zhǎng)32.04%；凈利潤(rùn)約39.35億元，同比增長(zhǎng)75.47%。

來源：中國(guó)飛鶴年報(bào)

“我其實(shí)不太在意市值的高低，不然會(huì)干擾你的經(jīng)營(yíng)動(dòng)作。”中國(guó)飛鶴董事長(zhǎng)冷友斌曾對(duì)外表示，財(cái)報(bào)亮眼，只能說明這段時(shí)間做的還可以，但我們的重點(diǎn)還是獲取消費(fèi)者信任，這是很實(shí)際的一點(diǎn)。

當(dāng)年，中國(guó)飛鶴還有一項(xiàng)相當(dāng)矚目的數(shù)據(jù)，即高達(dá)70%的毛利率，遠(yuǎn)高于同行貝因美（002570.SZ）、雅士利國(guó)際（1230.HK）等奶粉企業(yè)，甚至超過了白酒名家金徽酒（603919.SH），一度向五糧液（000858.SZ）、山西汾酒（600809.SH）等白酒龍頭看齊。在此背景下，中國(guó)飛鶴在業(yè)內(nèi)有了“奶粉茅”的稱號(hào)。

對(duì)此，中國(guó)飛鶴表示，公司毛利率增加主要是因?yàn)楦叨藡胗變号浞侥谭郛a(chǎn)品系列在2019年的銷售占比有所增加，而其在集團(tuán)所有產(chǎn)品系列中有著相對(duì)較高的毛利率。

隨后2020年和2021年，中國(guó)飛鶴的業(yè)績(jī)依舊有著穩(wěn)定的表現(xiàn)，營(yíng)業(yè)收入逐年走高，毛利率也維持在70%以上的高位。

不過，進(jìn)入2022年，“奶粉茅”似乎遇到了瓶頸。年內(nèi)營(yíng)收減少6.43%至213.11億元，凈利潤(rùn)也下降28.45%至49.48億元。同期，其銷售毛利率則為65.5%，較2021年的70.3%減少4.8個(gè)百分點(diǎn)。這是中國(guó)飛鶴上市4年來首次收獲“雙降”的成績(jī)單。

來源：罐頭圖庫(kù)

分產(chǎn)品來看，2022年，飛鶴旗下嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品和營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充品兩項(xiàng)業(yè)績(jī)均在下降，僅包括成人奶粉、液態(tài)奶、米粉輔食產(chǎn)品等在內(nèi)的其它乳制品銷售額有所提升，但后者在上市公司總營(yíng)收中占比僅為5.4%，尚未能在關(guān)鍵時(shí)刻起到力挽狂瀾的作用。

中國(guó)飛鶴在年報(bào)中總結(jié)，中國(guó)內(nèi)地出生率下降、實(shí)施“新鮮”戰(zhàn)略嚴(yán)控分銷渠道，降低“星飛帆”等產(chǎn)品的渠道庫(kù)存以及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)不斷加劇，是集團(tuán)收益下滑的主要原因。

獨(dú)立乳業(yè)分析師宋亮此前在接受《第一財(cái)經(jīng)》采訪時(shí)也提到了上述觀點(diǎn)，他認(rèn)為，造成2022年奶粉行業(yè)進(jìn)一步下行的原因，一方面是由于新出生人口持續(xù)下行，帶來市場(chǎng)總量的持續(xù)萎縮，但不少奶粉企業(yè)錯(cuò)判了局勢(shì)，依然采取了較為激進(jìn)的定價(jià)和市場(chǎng)策略；另一方面，2022年各地此起彼伏的疫情，也對(duì)經(jīng)濟(jì)和奶粉行業(yè)都帶來了較大的沖擊。

宋亮表示，隨著疫情的放開，經(jīng)濟(jì)會(huì)持續(xù)向好，對(duì)于人口出生和母嬰消費(fèi)會(huì)有所提振，但整體恢復(fù)還需要時(shí)間。比如前兩年受到疫情影響，造成了一部分生育需求被延后，但放開后因新冠感染人數(shù)增加，這一部分需求并不會(huì)馬上釋放，生育率回升可能也要在2024年甚至更長(zhǎng)時(shí)間才能看到。

市值蒸發(fā)超1500億，

“黑龍江首富”如何破局？

中國(guó)飛鶴始建于1962年，前身是黑龍江農(nóng)墾總局下屬的趙光農(nóng)場(chǎng)老八乳品廠。7年后，冷友斌出生，他從小在趙光農(nóng)場(chǎng)長(zhǎng)大，家里養(yǎng)牛，給趙光農(nóng)場(chǎng)交奶。

冷友斌在后來回憶中提到，如果從家里養(yǎng)牛開始算的話，他做乳品行業(yè)已經(jīng)快40年了。

事實(shí)上，冷友斌的職業(yè)生涯也是從趙光農(nóng)場(chǎng)開始的，最早當(dāng)通訊員，后被單位送到上海學(xué)習(xí)。1990年左右，學(xué)成歸來的冷友斌成了農(nóng)場(chǎng)的技術(shù)員，后憑著出色的工作表現(xiàn)，一年后，他被提升至副廠長(zhǎng)，1992年底，冷友斌進(jìn)一步升到廠長(zhǎng)。

2001年，冷友斌掌舵十年的乳品廠在黑龍江農(nóng)墾系統(tǒng)里已經(jīng)有了一定的知名度，銷售額在3500萬(wàn)元-4000萬(wàn)元之間，在農(nóng)墾系統(tǒng)的67家企業(yè)里排第二，在全國(guó)排十幾位。

來源：罐頭圖庫(kù)

轉(zhuǎn)折發(fā)生在2001年4月，農(nóng)墾系統(tǒng)決定成立完達(dá)山集團(tuán)，和上海光明乳業(yè)（600597.SH）及內(nèi)蒙古伊利乳業(yè)（600887.SH）競(jìng)爭(zhēng)，實(shí)現(xiàn)全國(guó)布局。當(dāng)時(shí)，趙光農(nóng)場(chǎng)也在并入之列。

為了留住“飛鶴”品牌，冷友斌接下了企業(yè)1400萬(wàn)元的負(fù)債，帶著員工到克東縣乳品廠另起爐灶，開始二次創(chuàng)業(yè)之旅。“飛鶴的真正發(fā)展和崛起是在二次創(chuàng)業(yè)中”，冷友斌表示。

二次創(chuàng)業(yè)的中國(guó)飛鶴，擺在眼前的最大難關(guān)就是流動(dòng)性問題。為籌措資金，2003年，飛鶴選擇在美國(guó)上市。2006年，在冷友斌的推動(dòng)下，融到資金的飛鶴在克東和甘南建了兩座萬(wàn)頭牧場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)奶源自控。正是這次決策，在后來的關(guān)鍵時(shí)刻救了飛鶴。

2008年9月16日，“毒奶粉”事件爆發(fā)，《新聞聯(lián)播》通報(bào)了22家企業(yè)69個(gè)批次產(chǎn)品檢出含量不同的三聚氰胺，國(guó)產(chǎn)品牌陷入信任危急，自控奶源的飛鶴成了國(guó)產(chǎn)企業(yè)中的幸存者。

但此次事件對(duì)國(guó)產(chǎn)奶粉企業(yè)依然帶來了不可磨滅的沖擊，智研咨詢報(bào)告顯示，2008年后國(guó)產(chǎn)奶粉市場(chǎng)份額快速下滑，由2008年的70%銳減到2015年的30%。

到了2016年，飛鶴市場(chǎng)占有率僅為4%，也落后于國(guó)內(nèi)品牌如貝因美、伊利。

來源：智研咨詢報(bào)告

在此背景下，飛鶴提出新戰(zhàn)略，針對(duì)高消費(fèi)人群推出超高端“星飛帆”產(chǎn)品系列，并請(qǐng)來了國(guó)際巨星章子怡做代言，將“更適合中國(guó)寶寶體質(zhì)的奶粉”這一slogan推向全國(guó)。

來源：罐頭圖庫(kù)

2018年，找準(zhǔn)定位的飛鶴在56歲這一年終于迎來黃金期，以104億元的收入成為中國(guó)首家破百億的奶粉企業(yè)。次年，中國(guó)飛鶴成功登陸港交所，成為首發(fā)市值最大的乳品企業(yè)。時(shí)間來到2021年，中國(guó)飛鶴的股價(jià)在20天內(nèi)一路狂飆，一度漲至23.66港元/股，總市值突破2000億港元大關(guān)，冷友斌一舉登上黑龍江首富的寶座。

此后，中國(guó)飛鶴的股價(jià)卻轉(zhuǎn)入下降趨勢(shì)，截至4月6日收盤，報(bào)收5.87港元/股，總市值532.31億港元，較巔峰時(shí)刻已經(jīng)跌去了近75%，市值減少超1500億港元。

不過，作為國(guó)產(chǎn)“奶粉一哥”，中國(guó)飛鶴依然是備受機(jī)構(gòu)投資者青睞的“香餑餑”，Wind數(shù)據(jù)顯示，截至目前，中國(guó)飛鶴共有216家機(jī)構(gòu)投資者，包括瑞銀香港、花旗銀行、匯豐銀行、摩根大通、中金公司、富途證券等一眾境內(nèi)外金融機(jī)構(gòu)均位于其股東之列。

有業(yè)內(nèi)人士表示，股票市場(chǎng)是映射實(shí)體經(jīng)濟(jì)的晴雨表，機(jī)構(gòu)投資者的參與程度是影響證券市場(chǎng)的風(fēng)向標(biāo)。在收入下滑、盈利能力降低的背景下，機(jī)構(gòu)投資者必將會(huì)對(duì)公司價(jià)值重新進(jìn)行評(píng)估，而他們后續(xù)增加或減持的行為則將引起股價(jià)波動(dòng)，對(duì)更多投資者的持股信心產(chǎn)生影響。再疊加上市公司近期股價(jià)持續(xù)走低，如何穩(wěn)住數(shù)以百計(jì)的機(jī)構(gòu)投資者，也是資本市場(chǎng)留給冷友斌的一道題。

押寶“成人奶粉”，

飛鶴能二次“起飛”嗎？

事實(shí)上，面對(duì)近幾年的行業(yè)趨勢(shì)變化，主攻嬰幼兒奶粉的中國(guó)飛鶴也在升級(jí)和調(diào)整。冷友斌深知，在人口出生率持續(xù)走低的背景下，市場(chǎng)更加關(guān)注飛鶴能否成功打造第二增長(zhǎng)曲線。

因此，2022年8月，冷友斌在做客央廣網(wǎng)《中上協(xié)會(huì)客廳》時(shí)介紹，現(xiàn)在我們生產(chǎn)0-12歲的奶粉，未來我們要做3-12歲的、再未來我們要做成人的功能性配方奶粉，做到100歲，也就是覆蓋人的全生命周期。再至2022年年底，中國(guó)飛鶴進(jìn)一步提出，發(fā)力成人奶粉，是飛鶴的第二次“起飛”。

據(jù)官網(wǎng)介紹，目前中國(guó)飛鶴在成人奶粉領(lǐng)域主要布局了三款產(chǎn)品，分別是金裝1962、經(jīng)典愛本和金裝愛本，每款產(chǎn)品又區(qū)分幾大類型，面向青少年補(bǔ)鈣補(bǔ)鋅，中老年人預(yù)防心腦血管疾病、骨質(zhì)疏松、糖尿病等不同人群。

來源：罐頭圖庫(kù)

2022年，我國(guó)成人奶粉的市場(chǎng)規(guī)模為200億左右，同比增長(zhǎng)11.1%，雖然僅為嬰幼兒配方奶粉超2000億市場(chǎng)規(guī)模的十分之一，但從受眾群來看，成人奶粉的潛在用戶要遠(yuǎn)高于嬰幼兒奶粉。

當(dāng)前，我國(guó)60歲及以上老年人已超2.5億人。一方面，中老年人作為成人奶粉的主要消費(fèi)者，群體數(shù)量正日益龐大，特別是對(duì)于部分住院患者和康復(fù)期患者來說，易消化、好吸收的奶粉是為家人提供營(yíng)養(yǎng)支持的必需品。另一方面，隨著養(yǎng)生潮流的風(fēng)靡，當(dāng)代年輕人也越來越重視養(yǎng)生，部分80后、90后也逐漸表現(xiàn)出對(duì)成人奶粉的選購(gòu)熱情。

華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)顯示，從年齡層的分布來看，目前我國(guó)成人奶粉消費(fèi)人群主要還是80后為主，31-40歲的占比最大，占比達(dá)31.97%；其中30歲以上的人群占比為71.99%。從市場(chǎng)占有率來看，伊利長(zhǎng)期位列行業(yè)第一，2021年市占率為16.3%，君樂寶以市占率7.2%位居第二，而認(rèn)養(yǎng)一頭牛則以5.8%的市占率位居第三。

來源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院

此外，相較于國(guó)內(nèi)，國(guó)外成人奶粉的發(fā)展時(shí)間更早，目前已進(jìn)入相對(duì)成熟階段，因此如美可卓、渥康、哈納斯、澳得瑞、貝蘭多等一系列進(jìn)口成人奶粉品牌也紛紛入局，搶占市場(chǎng)。

盡管如此，質(zhì)量良莠不齊、產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，依然是影響消費(fèi)者信心，制約整個(gè)成人奶粉行業(yè)進(jìn)一步發(fā)展的困境。在此背景下，后發(fā)進(jìn)場(chǎng)的中國(guó)飛鶴能否在該領(lǐng)域行穩(wěn)致遠(yuǎn)，則更加依賴掌舵人冷友斌的戰(zhàn)略部署和公司在產(chǎn)品品類上的精細(xì)化創(chuàng)新。

宋亮曾對(duì)《新京報(bào)》預(yù)測(cè)，中老年奶粉從基礎(chǔ)營(yíng)養(yǎng)向?qū)I(yè)營(yíng)養(yǎng)轉(zhuǎn)變將是必然趨勢(shì)，目前用于專業(yè)營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充等功能的中老年奶粉處于市場(chǎng)藍(lán)海。隨著配方增多，建議國(guó)家盡快建立中老年配方奶粉標(biāo)準(zhǔn)，行業(yè)從低級(jí)同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)向?qū)I(yè)營(yíng)養(yǎng)快速調(diào)整，消費(fèi)者正確教育也要跟上，以解決消費(fèi)者信心不足問題。

對(duì)于中國(guó)飛鶴來說，依托“成人奶粉”打造第二增長(zhǎng)曲線的成功與否，也將影響著市場(chǎng)對(duì)其品牌價(jià)值的進(jìn)一步判斷。