濃香型、醬香型、清香型是中國白酒的三大主流香型，就目前的市場占比來看，濃香型依舊占比過半，而醬香型近年來極受追捧，大有趕超濃香成為市場老大之勢。

相比之下，清香型的市場占比卻在逐漸萎縮，而作為該類香型的代表山西汾酒近年來卻異軍突起，大有進入中國白酒前三之勢。

據(jù)弗若斯特沙利文報告相關(guān)數(shù)據(jù)測算顯示，2017年，汾酒收入占清香市場比例僅為8%，2022年就已超過34%，市場占比翻了四倍有余。

有意思的是，濃香型代表五糧液、瀘州老窖以宣傳窖池時間久遠為主；醬香型白酒代表茅臺以宣傳釀造工序復雜、周期漫長為主；清香型白酒代表汾酒便祭出品牌歷史悠久這一標簽。

可見對于中國白酒而言，任何一個角度有關(guān)時間長度的特點都會因此被企業(yè)拿來放大，最終成為自己的品質(zhì)甚至品牌標簽。

但并不是每一個“時間久遠”的標簽都能獲得實際的業(yè)績成長，因為市場永遠只記得第一個吃螃蟹的人，而任何行業(yè)發(fā)展到最后往往都是強者恒強。

近年來山西汾酒所在的清香市場并不樂觀。

數(shù)據(jù)來源：山西汾酒歷年年報、珍酒李渡集團招股書，制圖：三酉資本

2017年，清香型收入占白酒市場比例為13%，到2022年，占比降至12%，清香型白酒收入僅比六年前增加了約14億元。

六年間，清香始終維持在700多億元的空間，2022年五糧液一年營收就超過700億元，相比濃香、醬香均有兩三千億的市場規(guī)模，汾酒所在的清香品類似乎一眼望到頭。

而一個只能拘泥于某個區(qū)域的品牌或者品類，其市場成長空間往往受限，山西汾酒選擇了“三板斧”式改造。

01

區(qū)域之變與渠道優(yōu)化的后果

在2019年之前的財報中，山西汾酒認為自己的核心競爭力之一就是區(qū)域市場優(yōu)勢，其在山西市場擁有主導地位，在市場調(diào)整的階段，山西市場依然有絕對的市場占有率和銷量。

然而，山西本省人口總量不高、消費水平低、人均GDP遠低于全國人均水平。

2019年前，山西人口數(shù)量僅為江蘇一半不到，山東的三分之一；消費水平遠低于東部和南部經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)，人均消費支出只有全國人均的一半；人均GDP與全國人均相差40%-50%，與經(jīng)濟強省江蘇、山東更是相去甚遠。

安信證券研報認為，山西汾酒在山西省內(nèi)主要維持平穩(wěn)增長，汾酒復興更多依靠省外市場擴張和省外市場的份額提升。

2019年初的汾酒經(jīng)銷商大會上明確提出“過長江、破華東、占上海”的華東戰(zhàn)略。

數(shù)據(jù)來源：山西汾酒歷年年報，制圖：三酉資本

同年，省內(nèi)收入忽然失速，增速從原有超40%降至不到10%。

而當年省內(nèi)外銷量增速均為5%，但省內(nèi)外銷售均價卻發(fā)生巨變。

對于省外市場，兩年間山西汾酒在年報中的表述出現(xiàn)由點到面的本質(zhì)變化，從2018年的點狀布局、梯度推進、局部突破到2019年的找增量、加快全國化、加大省外市場。顯然2019年成為汾酒從省內(nèi)大踏步邁向省外的分水嶺，并且實現(xiàn)了省外銷售均價大漲這個關(guān)鍵增量。

數(shù)據(jù)來源：山西汾酒歷年年報，制圖：三酉資本

2018年省內(nèi)銷售均價還高于省外1萬多元/千升；一年后的2019年省外銷售均價就高出省內(nèi)1.28萬元/千升；量價齊升之下，2022年長江以南市場收入實現(xiàn)穩(wěn)步突破，同比增長超過50%。

在揮出核心區(qū)域之變這“第一把斧”之后，在隨后的三年里汾酒揮出了“第二把斧”——渠道優(yōu)化，對經(jīng)銷商進行優(yōu)化分級與準入退出機制。

2020年撤銷子公司部分專賣店直銷渠道，并劃入批發(fā)代理渠道進行統(tǒng)一管理。

有頭部酒企在直銷渠道上找到巨大增量空間，在銷量不變、不提高市場指導價的情況下實現(xiàn)持續(xù)增收，但如果是以團購為主的直銷方式卻并非如此。

2012年之后中高端白酒遭遇巨大困境，山西汾酒前期增長模式過于粗放，全國化推進十分迅猛。在終端網(wǎng)絡體系不夠健全的情況下，過度依賴團購，在行業(yè)調(diào)整期遭遇重大挫折。

吸取歷史教訓，2019年至2022年間汾酒調(diào)整渠道結(jié)構(gòu)，直銷（含團購）收入縮水近90%，占比從近12%降至0.6%。

數(shù)據(jù)來源：山西汾酒歷年年報，制圖：三酉資本

批發(fā)代理收入實現(xiàn)兩年翻一番，占比從不到90%升至2022年的92.81%，省外經(jīng)銷商數(shù)量進入連續(xù)兩年增速超過20%的擴張期。

在省外經(jīng)銷商數(shù)量高速擴張的同時，前五大客戶銷售額實現(xiàn)四年翻番。

經(jīng)銷商分級機制與準入退出機制不僅激活了大商積極性，更吸引了大批優(yōu)質(zhì)中小經(jīng)銷商群體，批發(fā)代理收入三年增幅高達1.4倍。

經(jīng)銷商數(shù)量大幅增長的同時，經(jīng)銷商平均銷售額并未出現(xiàn)此長彼消的現(xiàn)象。

數(shù)據(jù)來源：山西汾酒歷年年報，制圖：三酉資本

近兩年經(jīng)銷商平均銷售增速均超過20%，2022年的增速更是創(chuàng)出近年來新高27%，同時經(jīng)銷商數(shù)量增速開始明顯減緩，但近年來汾酒收獲了批發(fā)收入增速遠高于經(jīng)銷商數(shù)量增幅的良性循環(huán)。

2023年一季報顯示，批發(fā)代理收入接近120億元，大增73%，占整體營收比例已經(jīng)接近95%；一季度省內(nèi)收入更是達到2022年全年省內(nèi)收入的一半，相比之下，省外收入略低于省內(nèi)收入增幅。

開源證券分析認為，近幾年山西汾酒省內(nèi)一方面渠道建設更加精細，一方面升級明顯，省外速度放緩主因是2022Q1省外節(jié)奏太快。

今年5月初的投資者交流會上，對于省內(nèi)外市場的未來發(fā)展方向問題，山西汾酒在現(xiàn)場表示：

1、在省外市場拓展方面聚焦環(huán)山西市場、華東、華南市場，持續(xù)加大省外市場拓展力度，努力提高省外市場份額。

2、除山西大本營市場外，河南、山東是第二、第三市場。

3、長江以南重點市場主要聚焦長三角、珠三角市場深度拓展。

近年來，汾酒省外市場戰(zhàn)績彪炳，但中高端不僅存在頭部酒企的既有產(chǎn)品占位，還面臨各地方酒企的高端產(chǎn)品擠壓，高端化的實際操作難度遠超區(qū)域突圍。

02

青花汾的“幕后英雄”

山西汾酒一直面臨“把酒賣出去容易，持續(xù)賣出高價且實現(xiàn)量價齊升難；賣不好難，賣好了引發(fā)廣泛關(guān)注同樣難題不斷”的問題。

2013年之后，山西汾酒的綜合毛利率始終未突破70%，僅此而言，與醬香型白酒老大茅臺、濃香型老大五糧液相差甚遠，而汾酒更希望自己是清香型白酒的“名酒”老大。

當上世紀80年代末到90年代初的“汾老大”時代，作為第一家白酒上市公司怎么也不會想到品牌溢價的重要性。

在隨后的時間里，五糧液、茅臺相繼證明了“品牌溢價”的長期價值。

山西汾酒是全國僅有的連續(xù)五屆評酒會上榜的四家白酒企業(yè)之一，無論歷史底蘊還是品牌底蘊都配得上頭部酒企。

1994年山西汾酒在上交所掛牌上市，同年汾酒開始研發(fā)青花汾酒，這款現(xiàn)在業(yè)績貢獻的主要力量至今已有近30年歷史。但真正的高端化運作到近幾年才開始成形，2021年底才發(fā)布《青花汾酒企業(yè)標準》。

安信證券曾發(fā)布研報分析認為，高端酒占比在30%以上的酒企，在有大本營利基市場的情況下， 其凈利潤率將有大幅跳躍。

2018年，山西汾酒推出超高端產(chǎn)品青花汾酒50系列，然而這一年青花系列占比仍然不到30%。這一年首次提出了青花汾系列要堅持高舉高打，包含青花汾系列的中高價產(chǎn)品收入同比大增超50%，該類產(chǎn)品毛利率同比增加近三個百分點，達到了75%。

但高端化的產(chǎn)品沒有高端化的渠道匹配，最終可能導致高端產(chǎn)品滯銷。

2020年高端產(chǎn)品青花汾酒系列同比增幅超30%，銷售占比不斷提升，批發(fā)渠道銷售均價終于企穩(wěn)回升，增速創(chuàng)出新高23.97%。

數(shù)據(jù)來源：山西汾酒歷年年報，制圖：三酉資本

然而，同年商品周轉(zhuǎn)率卻忽然失速，從前一年的5.88（61天商品周轉(zhuǎn)一次）降至5.2（近69天商品周轉(zhuǎn)一次）；含有青花汾酒品類的產(chǎn)品毛利率同比減少兩個百分點，降至73.45%。

由此，經(jīng)銷商優(yōu)化分級與準入退出機制應運而生；針對青花系列，對青花20、青花30兩款主銷產(chǎn)品進行分離運作，打造出高端化產(chǎn)品的全新運作模式。

渠道改革讓青花汾酒系列超越了四年前的山西汾酒（2018年山西汾酒全年營收94億元）。

2022年財報顯示，青花汾酒系列銷售額成功突破百億，同比增長60%，汾酒在年報中認為青花20、青花30銷售額持續(xù)提升，大單品打造成效凸顯。

數(shù)據(jù)來源：山西汾酒歷年年報，制圖：三酉資本

山西汾酒批發(fā)渠道銷售均價增幅連續(xù)三年實現(xiàn)雙位數(shù)；中高價酒（青花汾酒系列、巴拿馬汾酒系列、老白汾酒系列、青享竹葉青系列等）毛利率增至83.98%。

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，“第三把斧”——青花汾酒系列對汾酒高端化的貢獻功不可沒，但拆解到區(qū)域與渠道來看，省內(nèi)市場與批發(fā)渠道才是真正的“幕后英雄”。

數(shù)據(jù)來源：山西汾酒歷年年報，制圖：三酉資本

2019年，汾酒省內(nèi)對比省外銷售均價的比值還是0.87，隨后該比值連續(xù)三年上漲，到2022年已經(jīng)達到1.25，省內(nèi)比省外銷售均價高出了每千升3萬多元。

中泰證券從動銷的角度分析認為，今年春節(jié)整體動銷表現(xiàn)好于預期，部分區(qū)域反饋節(jié)后仍保持較高動銷、回款積極性，三月份進入淡季以來通過前期延期投放的品鑒、答謝宴等費用延續(xù)較好的回款表現(xiàn)，省內(nèi)仍維持高周轉(zhuǎn)的狀態(tài)，省外受益于消費場景復蘇出貨加快，三月份動銷表現(xiàn)良好，一季度收入利潤增長表現(xiàn)好于預期。

據(jù)山西汾酒2023年一季報顯示，光批發(fā)代理渠道收入就接近120億元同比大增73%，超過2019年全年營業(yè)收入。

華創(chuàng)證券則指出當下汾酒經(jīng)銷權(quán)稀缺，并預測2023年省內(nèi)及環(huán)山西市場或可實現(xiàn)15%-20%增長，華東華南潛力市場或可保持30%以上快速增長，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有望持續(xù)拉升，玻汾控量的同時亦可提供較高安全墊。

核心區(qū)域之變、渠道優(yōu)化與青花汾這“三把斧”讓山西汾酒在2016年之后營業(yè)收入增長近5倍，凈利潤增幅更是超過12倍，無論是省外市場擴張還是高端化在近六年的中國白酒行業(yè)都實屬罕見。

無論近期有關(guān)山西汾酒的傳聞有多么刺眼，從2017年以來山西汾酒的成績無論在財報還是在資本市場上都得到了市場化的認可。來自資本市場的擔憂不僅僅是汾酒，今年以來整個白酒板塊的表現(xiàn)都萎靡不振，畢竟無論企業(yè)、行業(yè)還是宏觀經(jīng)濟都難以掙脫周期的“束縛”。

汾酒雖為國企，但正是有了市場經(jīng)濟的大環(huán)境，才有了“汾老大”的輝煌、才有了整體上市、才有了青花汾的逆襲。在周期面前，企業(yè)的宿命是公平的，但在時代面前，企業(yè)與個人又是渺小的，汾酒也不例外。