本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

出品/公司研究室基金組

文/雪梅

近日，備受市場關注的浙江國祥，二度IPO被緊急叫停。

人們在震驚這樣一家曾經退市的企業，以近乎同樣的資產，如何能重回A股圈錢的同時，更震驚于各類中介機構，比如保薦人東方證券是如何把關的？嘉實基金等公募機構，IPO詢價時報價為何如此之高？

招股書顯示，浙江國祥本次IPO的最終定價為68.07元/股，市盈率為51倍，原計劃于10月9日網上申購。其中，不少公募基金參與詢價，嘉實基金報價81.94元，金鷹基金報價92.52元。

作為承銷商，東方證券不僅保薦，而且IPO前還參股，一旦國祥股份成功發行，這家券商可以拿到近2億的承銷費用，可謂“有利可圖”。 而作為代客理財的嘉實基金等公募機構，IPO時如此高報價，目的何在？

業內人士認為，公募基金參與打新無可厚非，按照常識，應該是以貨論價，不能一味往高里報，否則，就是有錢任性，談不上專家理財的理性專業性了。難怪有投資者質疑：如今早已不是打新躺贏的時代了，如此“離譜”的報價，嘉實基金的定價能力何在？

公司研究室追蹤了嘉實基金多年來參與打新與增發的具體情況，結果發現，這家目前資管規模排名公募第10名的基金公司，似乎一貫喜歡高價打新，參與增發，而且多次被套。

01、嘉實基金旗下236只產品參與詢價，報價81.94元比發行定價溢價20%

近來，浙江國祥這只回鍋IPO的所謂新股，業務、業績、資質備受質疑。

公開信息顯示，浙江國祥前身為國祥壓力容器設備有限公司，系為承接國祥制冷中央空調業務相關經營性資產的主體而設立的有限公司。這家公司前身2003年12月30日上市后，因連續兩年虧損于2009年被上交所實施退市風險警示，之后通過重大資產重組，被華夏幸福借殼上市。

目前，浙江國祥主要致力于工業及商業中央空調專用設備的研發、生產和銷售。換句話說，這家公司仍延續著老國祥制冷的主營業務，其中，相當一部分資產為原上市公司老國祥制冷賣殼華夏幸福后的置出資產。

那么，浙江國祥目前經營情況如何？

雖然上交所解釋，其主營已從原來的中央制冷空調，轉向工業空調，但招股書顯示，其生產經營并不出色。

公司所處行業競爭激烈，且行業地位并不占優。

浙江國祥主要產品水冷螺桿機組、風冷螺桿機組、模塊機及空調末端。根據《2022年度中國中央空調市場總結報告》內容顯示，2022年度上述四類產品前三名品牌廠商市場占有率分別為26.74%、34.25%、34.10%和36.29%，而且多以國外品牌為主。

浙江國祥產品的市占率分別為 4.63%、4.65%、4.52%和6.92%，業內排第9位、第9位、第7位和第5位，因此，在業內地位不高。

客戶集中度差，大客戶不穩定。

招股書顯示，公司的前五大客戶存在突增情形，大客戶穩定性較差。2022年前三大客戶均為新增大客戶，而2021年前四大客戶，2022年則不再進入公司前五大客戶名單中。因此，從前五大客戶集中度看，公司客戶結構較同行集中度較差。

公司業績一般，對偶發性收益依賴較大。

報告期內，浙江國祥所獲得的稅收優惠分別為3343.08萬元、3565.2萬元和5196.3萬元，分別占當期利潤總額的23.9%、27.43%、17.61%；同時，同期內浙江國祥實現歸屬于母公司股東的非經常性損益金額分別為2322.5萬元、1466.53萬元和7492.31萬元，分別占當期利潤總額的16.6%、11.28%、25.4%。

顯然，浙江國祥各方面并不太出色。

但是，浙江國祥本次IPO的最終定價為68.07元/股，對應發行市盈率51.29倍，超過業內同行。該公司原計劃募集資金7.37億元，但以目前的定價，扣除發行費用后，預計募集資金凈額為21.56億元，超募16億元。

毋庸置疑，浙江國祥IPO定價是參與詢價的機構包括公募基金競價時“抬”起來的。

根據浙江國祥公告，截至2023年9月26日（T-3日）15:00，共收到800家網下投資者管理的8732個配售對象的初步詢價報價信息，報價區間為7.8元/股-103.5元/股。

有多家公募基金參與了浙江國祥的詢價，嘉實基金旗下236只產品參與詢價，富國基金旗下286只產品參與詢價。其中，嘉實基金報價81.94元/股，比IPO最終定價溢價20%。富國基金報價80.75元/股，比發行價溢價18.6%。

此外，金鷹基金給出了92.52元/的報價，浦銀安盛基金給出了85.45元/股的報價。這些報價，當然更離譜。

目前，監管部門已經表態，將對浙江國祥開展一次專項核查。

業內人士認為，浙江國祥這樣問題明顯的企業上市仍然暢通無阻，甚至機構還在推波助瀾，若核查發現問題，就應該讓不負責任的機構擔起責任。

事實上，注冊制時代，不僅考驗中介機構的責任心，也拷問投資機構的研發實力與決策水平。

目前，嘉實基金基金吧里，不少投資者都在質疑這家基金旗下幾百只產品為何高價“接盤”，有的質問：“這些基金還值得投資人托付嗎？”

02、11年前嘉實基金就熱衷高價打新， IPO報價最高溢價比定價高33.6%

浙江國祥IPO被暫時叫停后，針對基民對嘉實基金高價打新的質疑，公司研究室追蹤了這家基金以往參與打新的具體情況。

不查不知道，一查嚇一跳。

原來，這家目前資管規模排名公募基金第10名的基金公司，早有高價打新的“前科”，因為屢買屢套，2012年就曾遭到各界公開質疑。

據新快報記者統計，2011年以后，盡管新股頻頻破發，但由嘉實基金管理的社保406與社保504組合，并未回避破發風險，依然保持較高的打新頻率，甚至給出極高報價。

公開信息顯示，當時，江南嘉捷、加加食品、海思科這三只被公募基金冷落的新股，中簽率分別高達4.54%、3.7%和3.14%，而這些新股最終均有社保基金成功獲配，其中就有嘉實基金所管理的社保基金504組合和社保基金406組合。

據新快報統計，自2011年12月下旬起，嘉實基金幾乎從未缺席新股詢價。

在溫州宏豐的網下發行中，嘉實管理的社保406組合、504組合雙雙給出24元/股的報價，與實際發行價20元相比溢價20%，在公募基金公司中報價最高，在全部詢價機構中屬第二高。

在利君股份的機構網下發行過程中，社保504與406分別給出了33.40元與30元的高報價，但實際發行價僅為25元，最高溢價達到33.6%。

此外，2011年的上半年，社保基金406組合先后從德力股份、天喻信息、億通科技、東材科技、西隴化工、奧拓電子獲配73萬股、88萬股、62萬股、50.46萬股、125萬股和80萬股，新股獲配繳款超過1億元之多。而上述個股上市后，多數深度破發。

據公開資料顯示，舒泰神、聚光科技、佳訊飛鴻、億通科技、金力泰、北京君正、拓爾思等多只創業板新股上，社保基金504組合分別中簽獲配55萬股、100萬股、70萬股、62萬股、336萬股、25萬股和100萬股。

以嘉實基金管理的社保504組合為例，其在2011年三季度分別重倉的5只小市值次新股，從走勢上看，豪邁科技、賽輪股份、三星電氣、史丹利、恒大高新中，除了較低市盈率的史丹利外，其余4只個股均在當年四季度大幅下跌，社保基金賬面浮虧超過千萬元。

據媒體報道，僅在2012年3月，嘉實基金的選股能力就兩度遭到質疑。有分析人士表示，嘉實基金如此熱衷高報價打新，而且屢屢被套，從業績來看，對資產安全要求極高的社保資金不能托付給嘉實基金管理，否則保值增值成為空談。

公募基金高價參與打新，動機何在？

早在2012年時，南方一家基金首席分析師就一語破的：目前新股發行制度的拍賣式詢價模式，決定了基金等機構投資者的個體理性行為往往導致集體的非理性。

據這位分析師分析，根據新股發行制度安排，無論機構報什么樣的價格，最后都是以同一個價格中標，而報價過低的機構將喪失中標的資格。這樣一來，機構如果認為“打新”有利可圖，就會報出一個相對較高的價格以確保自己中標。雖然個體的理性選擇符合自身利益，但是全體詢價機構如果都是這種行為模式，則必然導致新股的高價發行。

業內人士認為，11年過去了，包括嘉實基金在內的多家公募，似乎還在秉持上述理由，堅持高價打新，像浙江國祥這樣的回鍋IPO“新股”，竟然也一如既往，如此迷信“新股不敗”，那么，這些機構的定價能力又何在？

03、定增熱情高漲卻屢屢“破發”， 單次定增虧損超過1億元

公司研究室發現，嘉實基金不僅熱衷高價打新，而且喜歡參與上市公司增發，參與定增的股票屢屢破發，單次定增虧損超1億元。

據廣州金證研數據技術有限公司（以下簡稱 金證研）統計，2006年至2019年期間，嘉實基金在各年投資非公開發行股票的平均次數約為3次，每年參與定增的基金數量平均不超過10只。到了2020年，嘉實基金投資非公開發行股票的“熱情”高漲，年內共有90只基金參與了18次定增，自2016年起達歷年之最。據嘉實基金官網公告統計得，在2020年1月1日至2022年12月23日期間，嘉實基金旗下共有181只基金參與了33次定增。

據金證研統計，2020-2022年間，嘉實基金定增踩雷17次，每年定增損失數千萬元。

截至2022年12月23日，嘉實基金在2022年里共參與了6次定增，旗下基金分別投資了春秋航空、華夏航空、吉祥航空、普萊柯、安井食品和天山股份非公開發行的股票。其中，普萊柯的股價在定向增發限售期未結束就已宣告“破發”，而天山股份的股價更是在定向增發剛完成不久后便跌破定增的發行價，限售期內的跌幅達23.04%。

據據金證研統計，嘉實基金參與定增，限售期內浮虧最多的當屬雙匯發展，損失超9000萬元。

2020年10月16日，雙匯發展發布定增公告，本次非公開發行股票的發行價為48.15元，高于當日44.40元的收盤價。

10月17日，嘉實基金發布的公告顯示，嘉實基金旗下共有13只基金參與雙匯發展的非公開發行，以總認購份額753.89萬股計算，總認購成本為3.63億元。

2021年4月16日，雙匯發展非公開發行的股份限售結束，當日收盤價為35.46元，與本輪非公開發行的發行價相比，股價下跌26.36%。以嘉實基金旗下13只基金認購的753.89萬股計算，限售期內虧損高達9566萬元。

截至2022年6月30日，雙匯發展收盤價為29.30元/股，其持股前50家機構中，嘉實基金旗下共有8只基金在列，持股2092.13萬股。

雙匯發展從增發到這期間未送股，每股累計分紅3.618元（含稅），復權后價格大致為32.918元，較48.15元的增發發行價，每股虧損15.232元。以此推算，嘉實基金參與定增的753.89萬股，大致虧損1.148億元。

此后，從雙匯發展機構持股明細中可以發現，嘉實基金開始大批量撤離。

東方財富網信息顯示，截止2023年6月30日，雙匯發展持股前50名的機構，最低持有31.48萬股，其中嘉實基金旗下只有嘉實滬深3000ETF在列，持股115.29萬股，排名第17。

截至2023年9月28日，雙匯發展的股價依舊深度跌破非公開發行的發行價，收盤價為26.39元，相較其增發價已下跌45.19%（期間未送股，這里未計算分紅）。這期間，雙匯發展累計分紅5.968元/股（含稅），即使如此，復權后也比增發價下跌32.8%。

公司研究室沒有細查上述參與雙匯發展定增的嘉實基金旗下其他基金是否完全撤離，但無論是以2022年6月30日的收盤價，還是以2023年9月28日收盤價計算，嘉實基金后續增倉部分姑且不去考慮，僅就增發時買入的股份而言，這部分虧損都超過1億元。