2023年1月份，證監(jiān)會(huì)對(duì)認(rèn)養(yǎng)一頭牛控股集團(tuán)股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“認(rèn)養(yǎng)一頭牛”)的IPO申請(qǐng)給出了靈魂48問，且反饋意見超14000字，其中包括了規(guī)范性問題、信披問題、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)問題等。2023年2月底，認(rèn)養(yǎng)一頭牛在上交所披露的最新招股書給出的回應(yīng)仍讓市場(chǎng)質(zhì)疑其還在“撒謊”，尤其是三年半銷售費(fèi)用超13億元，以及子公司并購不合理等，更引發(fā)市場(chǎng)質(zhì)疑。

對(duì)于本網(wǎng)發(fā)去的求證函，“倔強(qiáng)的”認(rèn)養(yǎng)一頭牛至今未做回復(fù)。

三年半銷售費(fèi)用超13億元

招股書顯示，2019年-2021年，認(rèn)養(yǎng)一頭牛分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收8.65億、16.50億、25.66億元;凈利潤(rùn)分別為1.05億、1.47億及1.40億元，扣非后凈利潤(rùn)分別為1.03億、1.23億及1.25億元。同期，認(rèn)養(yǎng)一頭牛銷售費(fèi)用分別為1.9億元、3億元和4.8億元，其中用于電商平臺(tái)的產(chǎn)品銷售及品牌營(yíng)銷推廣的比例高達(dá)86%。近3年銷售費(fèi)用率分別為22%、18%和19%，高于可比同行業(yè)公司平均值，甚至超過伊利股份、光明乳業(yè)和三元股份等知名企業(yè)。

而據(jù)最新披露的招股書，認(rèn)養(yǎng)一頭牛2022年上半年銷售費(fèi)用達(dá)3.52億元。在三年半的時(shí)間內(nèi)，認(rèn)養(yǎng)一頭牛銷售費(fèi)用共計(jì)超13億元。

招股書中，認(rèn)養(yǎng)一頭牛提示了銷售費(fèi)用持續(xù)增長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，隨著網(wǎng)購用戶增量趨于穩(wěn)定，主要頭部電商平臺(tái)的商家競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，邊際獲客成本有所提高。

認(rèn)養(yǎng)一頭牛解釋稱，一方面，公司作為新興品牌，處于快速發(fā)展階段，充分利用多渠道資源進(jìn)行品牌推廣，以提高產(chǎn)品市場(chǎng)占有率;另一方面，公司主要通過線上渠道銷售，線上渠道的營(yíng)銷推廣費(fèi)投入相對(duì)較大。公司主要通過電商平臺(tái)直接面向消費(fèi)者，渠道讓利較少，但相應(yīng)渠道費(fèi)用較高，整體相較于同行業(yè)平均水平，呈現(xiàn)出高毛利高銷售費(fèi)用率的特點(diǎn)。

此番公司的募投項(xiàng)目中，品牌建設(shè)營(yíng)銷推廣項(xiàng)目擬投入金額5.2億元，占公司總計(jì)劃募資18.51億元的28.09%。認(rèn)養(yǎng)一頭牛表示，該項(xiàng)目擬通過平臺(tái)推廣工具、新媒體營(yíng)銷和形象宣傳推廣等方式進(jìn)行多渠道的廣告投放和品牌推廣宣傳。

子公司并購不合理

從2020年起，認(rèn)養(yǎng)一頭牛先后于2020年7月、2021年4月和2021年7月通過對(duì)控股子公司杭州認(rèn)養(yǎng)一頭牛生物科技有限公司(下稱“杭州一頭牛”)少數(shù)股權(quán)的三次收購，完成對(duì)其100.00%控股。不過，在后兩次收購中，杭州一頭牛的估值或存在疑云。

2020年7月，認(rèn)養(yǎng)一頭牛開啟第一輪收購，分別受讓孫仕軍、員工持股平臺(tái)杭州朝洋企業(yè)管理合伙企業(yè)(有限合伙，下稱“杭州朝洋”)各持有的杭州一頭牛10.00%的股權(quán)(分別對(duì)應(yīng)640.00萬元出資額)，交易價(jià)款分別為1,252.07萬元。這次轉(zhuǎn)讓價(jià)格參考了杭州一頭牛的凈資產(chǎn)評(píng)估值。截至2020年2月29日，杭州一頭牛100.00%的凈資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值為7520.71 萬元;2020年3月，杭州一頭牛增加注冊(cè)資本5000.00萬元，考慮該期后事項(xiàng)，杭州一頭牛增資后的評(píng)估價(jià)值增加至12520.71萬元。不過，招股書中并未披露新增注冊(cè)資本由誰負(fù)責(zé)實(shí)繳，是否已實(shí)繳到位。

此次收購，認(rèn)養(yǎng)一頭牛則是以公司股權(quán)支付了上述交易價(jià)款。同月，認(rèn)養(yǎng)一頭牛注冊(cè)資本增加至21,210.00萬元，孫仕軍、杭州朝洋各認(rèn)繳新增注冊(cè)資本605.00萬元，資本溢價(jià)均為647.07萬元。孫仕軍、杭州朝洋以母子公司換股的方式退出杭州一頭牛，成為認(rèn)養(yǎng)一頭牛的股東。

2021年4月，認(rèn)養(yǎng)一頭牛開始了第二輪少數(shù)股權(quán)的收購，受讓諸暨舜陽股權(quán)投資合伙企業(yè)(有限合伙)持有的杭州一頭牛15.00%股權(quán)，對(duì)應(yīng)960.00萬元出資額。這輪股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易價(jià)格參考了認(rèn)養(yǎng)一頭牛的估值。由于認(rèn)養(yǎng)一頭牛在這個(gè)月同時(shí)進(jìn)行了增資、引入外部投資者，其公司估值高達(dá)48.08億元。參照第一輪收購中母子公司換股比例(3.3：1)，杭州一頭牛此輪收購中的對(duì)應(yīng)估值也漲至11.27億元，即17.61元/注冊(cè)資本。另外，該名投資者退出杭州一頭牛相對(duì)于其他股東較早兌現(xiàn)了投資收益，雙方協(xié)定按照前述估值價(jià)格的八五折來確定本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格，即14.97元/注冊(cè)資本。 認(rèn)養(yǎng)一頭牛以貨幣形式支付了上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款14,370.00萬元。

3個(gè)月后，認(rèn)養(yǎng)一頭牛進(jìn)行第三輪股權(quán)收購，從鮮豐水果股份有限公司(下稱“鮮豐水果”)、寧波梅山保稅港區(qū)集創(chuàng)泰弘創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)(有限合伙，下稱“集創(chuàng)泰弘”)處分別受讓持有的杭州一頭牛10.00%的股權(quán)，分別對(duì)應(yīng)640.00萬元出資額。同樣，這次收購的價(jià)格也參照了認(rèn)養(yǎng)一頭牛2021年4月引入外部機(jī)構(gòu)投資者時(shí)的整體估值，同時(shí)參照2020年7月母子公司換股比例，各方確定杭州一頭牛的相應(yīng)估值價(jià)格為17.61元/注冊(cè)資本。認(rèn)養(yǎng)一頭牛也以貨幣形式向以上兩名股東各支付11,270.12萬元。

從上述三次股權(quán)收購情況來看，認(rèn)養(yǎng)一頭牛第一次從股東手中收購子公司杭州一頭牛的少數(shù)股權(quán)時(shí)，是依據(jù)子公司的凈資產(chǎn)估值，其后兩次則是根據(jù)外部股東增資認(rèn)養(yǎng)一頭牛時(shí)的估值來確定杭州一頭牛的估值。

從公司經(jīng)營(yíng)情況來看，認(rèn)養(yǎng)一頭牛在2020年和2021年期間，業(yè)績(jī)飛速增長(zhǎng)，各路資本加持，估值被不斷推高;但是子公司杭州一頭牛的發(fā)展卻與之背道而馳。杭州一頭牛甚至出現(xiàn)了虧損的狀況，其之后兩次的收購估值依據(jù)是否合理值得商榷?

《電鰻財(cái)經(jīng)》將持續(xù)關(guān)注認(rèn)養(yǎng)一頭牛IPO進(jìn)展。