按照達爾文《物種起源》的演進論視角來看，始祖鳥（archaeopteryx）確實是重要的物種演化證據之一。

它擁有鳥類的樣貌體型，但它不能飛，只能低空滑翔，并沒有直接的證據表明其屬于現代鳥類的祖先。它更像是恐龍從陸地生物演化為天空生物的過渡實驗，是生物進化過程中的產物，完善的化石形態(tài)讓始祖鳥成為生物學和社科領域最引人矚目的研究對象。

而始祖鳥的在當代中國市場另一個引人矚目的標簽，無外乎剛剛披露招股書，安踏控股、亞瑪芬體育旗下的中高端羽絨服品牌ARCTERYX（始祖鳥），在2023年僅用三個季度，在中國取得了超32億的營收。

在讀完招股書后，我們對這筆超過360億對價收購的交易和安踏并購帝國有了全新的認識。在筆者看來，亞瑪芬的招股書并不像理想世界中安踏全球化的注腳，反而向外界證明了：全球化的安踏，就像是一只“始祖鳥”，具備一切外貌特征，卻很難“飛”起來。

個中邏輯，我們透過招股書來展現。

01

聯姻五年，安踏給亞瑪芬?guī)砹耸裁矗?/strong>

斷聯五年的亞瑪芬自2019中報期后又一次披露財報。這五年安踏帶給亞瑪芬的變化，具體可以總結為以下幾點：

（1）更高成長性的市場

五年間亞瑪芬最顯著的變化，無外乎拓展了中國大陸的銷售市場。營收增長（以歐元兌美元當前利率回溯2018年亞馬遜財報，美元為統一口徑，下同）21.2%，泛亞太區(qū)（大中華+亞太）營收增長達到了79.9%，營收貢獻率從14.6%增長至21.8%，去年前9個月更是達到了27.13%。

(2）更高效的產業(yè)鏈

除了營收外，亞瑪芬損益表中變化最為明顯的當屬毛利率，安踏收購前的最后一個財報期，亞瑪芬整體的毛利率僅為45.6%，而在最新的招股書中，2022年毛利率增長至49.7%，最新的2023年三季報更是達到了52.2%，相較并購前增長了6.6%。

圖：亞瑪芬并購前后毛利率變化，來源：招股書及企業(yè)財報

最核心的原因在于，并購前亞瑪芬供應鏈中，有22%的產值來自中國，最新披露的招股書雖然沒有產業(yè)鏈具體產業(yè)披露，但是根據風險因素表訴來看，2022年亞瑪芬約有33%的第三方供應商產品來自中國生產。

服裝紡織行業(yè)周期最明顯的發(fā)展特征就是成本第一性，從歐洲到美國，再到日本、中國、東南亞無外乎最關鍵的就是成本要素。但是外貿電商時代，以Shein為首的企業(yè)證明了高周轉的重要性，紡織品供應鏈也從單一的低成本要素，轉為需求可預測、短交期和成本三重要素考量。

圖：紡織供應鏈的三種模式及三種需求，來源：華泰研究

對比東南亞，我國制造業(yè)人工成本雖然攀升，但是整體效率、運力、上游化纖成本和從OEM進化到ODM的能力，綜合成本優(yōu)勢逐漸顯著，近兩年服裝制造業(yè)回流和近岸趨勢增強。

圖：中國紡織品原理出口及占比，來源：華泰研究、華經產業(yè)研究院

這也是安踏帶給亞瑪芬中國產業(yè)鏈供給，帶動毛利率步步攀升的核心優(yōu)勢。

（3）DTC及高昂的折舊成本

招股書中提到最多的非財務數據改變，就是學習安踏FILA打法的那一套—DTC模式。

效果目前看來還不錯，亞瑪芬越3成的銷售額來自于DTC模式，其中，電商銷售占比為44.4%，線下零售占比為53.6%。

圖：亞瑪芬銷售渠道歷年變化及DTC占比，來源：招股書

當然DTC的另一面就是高昂的庫存成本，2020-2023Q3累計折舊近8億美元，年均折舊占營收的5%以上。

圖：亞瑪芬歷年折舊攤銷費用及占比，來源：招股書

（4）不理想的營運效率

如果說前三點是開源，是亞瑪芬招股書中的亮點，那么節(jié)流這一個環(huán)節(jié)，安踏并沒有給亞瑪芬?guī)碜銐蚶硐氲男Ч?

2023年前三季度，亞瑪芬無論是銷售費用率，還是行政費用率，都明顯高過收購前的水平。整體費用率較并購前高出9.8%。

圖：亞瑪芬并購前后費用率對比，來源：招股書

收購后的五年間，亞瑪芬的銷售費用復合增長率為8.7%，行政費用更是高達16.9%，而營收的復合增速僅為4.9%。

（5）超40億的負債和拉滿的杠桿率

還有一個較為明顯的變化是，亞瑪芬的負債率出現了明顯的增長，盡管收購前亞瑪芬的負債率就已經達到68.31%處于高位，但是五年后招股書中，目前亞瑪芬的負債率達到了99.9%。

高負債率在某些特定的情況下，是企業(yè)有競爭力的體現，比如有足夠長的付款周期。但是在亞瑪芬新增的負債中，大部分均為非來自于關聯方和金融機構，安踏財團貸款大約40億，上市后轉為權益，金融機構貸款17.84億，這些都是有息貸款。

這也是亞瑪芬虧損的主要原因，2021-2023Q3，亞瑪芬的財務成本分別為2.77億、2.33億及2.92億美元，吞掉了亞瑪芬所有的利潤。

圖：亞瑪芬營業(yè)利潤及財務成本對比，來源：招股書

降負債，當然也是亞瑪芬此次IPO的主要動因。

總結來看，透過招股書的幾點變化，我們可以清晰的看到，安踏營運下的亞瑪芬重復了FILA延續(xù)下來的Copy To China的路徑：介入中國供應鏈體系，邁向中國市場擴大銷售，學習安踏的DTC模式從而實現利潤端的財富快速擴張。

表面看似十分美好，問題在于對于立志于全球化的安踏而言，此次亞瑪芬的IPO，從基本面的內核來看，就像是一直始祖鳥，有翅膀、有羽毛，有身型卻難起飛。

02

安踏的全球化故事，就像一只始祖鳥

安踏收購亞瑪芬時，最核心的愿景之一，就是寄希望于亞瑪芬來實現全球化的愿景。

過去五年，刨除大中華和亞太區(qū)，亞瑪芬在美洲五年的營收復合增長率僅為5.08%，即便是相對低基數，依舊低于耐克的5.4%，而在大本營歐洲市場，五年間營收不增反將，下滑了0.5%。

細分產品線來看，DTC模式還是在中國最吃香。始祖鳥和壁克峰DTC模式下的銷售占比達到62.98%，所羅門和Atomic DTC模式銷售占比為19.88%，而以威爾遜為主的體育專業(yè)用品DTC占比僅有13.63%

三者差距的主要原因在于，始祖鳥大中華區(qū)銷售額占比達到了48%，而所羅門和威爾遜的占比僅為9.6%及5.2%。

圖：亞瑪芬三大品牌介紹及分地區(qū)收入情況，來源：招股書

同時海外規(guī)模層面，威富旗下的timberland和北面，有也遠高于亞瑪芬同品類產品所羅門和始祖鳥。

圖：亞瑪芬和威富旗下品牌營收對比，來源：企業(yè)財報

也就是說，對于營運模式來說，相較于并購前，安踏的DTC打法，在海外也沒有特別好的效果。安踏的并購魔法，似乎只適合引進來，不適合走出去。

想從Copy To China 轉向 Copy China To，很難簡單地依靠資本和商業(yè)模式。我們本身比較缺乏職業(yè)體育，或者說商業(yè)體育發(fā)展的歷史根基，目前我國職業(yè)體育市場和美國職業(yè)體育市場的差距非常明顯，中國職業(yè)籃球賽事營收水平一年10億左右，而美國職業(yè)聯賽NBA的營收在700億左右，商業(yè)規(guī)模差距非常大。

更深層一點講體育是文化產業(yè)的分支，目前我國的文化輸出還不足以和同語系的歐美國家相比。

借用《繁花》中的一句話：心可以熱，但是頭必須是冷的。資本市場用腳投票，安踏的估值三年間下降了42%。

相比全球化長效藥邏輯，亞瑪芬的IPO更像是安踏并購齒輪的短期特效藥，雖不治本，但是解渴。

03

結語：資本的齒輪一旦轉動就很難停下

盡管海外表現遠不如大中華區(qū)優(yōu)異，亞瑪芬依舊選擇在美股服裝快時尚品牌走弱的當時當下選擇上市（3年間威富估值縮水了約80%），我們看來最主要的原因在于：

之于亞瑪芬，IPO是高杠桿下的解藥，融資成本吞噬利潤斷絕了企業(yè)試圖通過營運降本償債的可能，只能通過股權融資來解決。

之于安踏，亞瑪芬的IPO是其并購帝國能夠持久延續(xù)下去的關鍵：

（1）資本需要有效的退出渠道：

2019年并購亞瑪芬時，并不是安踏一個人在戰(zhàn)斗，以騰訊、方源為首的三方資本不同于安踏，需要實現資本退出。從這一點來講，這次亞瑪芬的IPO肯定是在收購前就約定好的，無論亞瑪芬和資本市場的實際表現如何。

（2）需要有足夠的債務空間延續(xù)并購齒輪：

其實除了FILA，安踏的并購往往是雷聲大雨點小，無論是斯潘迪還是迪桑特都是Copy to China賺了一筆品牌紅利后停滯不前。除FILA和主品牌外的其他所有品牌，占營收的比例六年增長了不過5.4%。

圖：安踏除FILA及主品牌外其他品牌收入占比，來源：企業(yè)財報

也就是說，安踏想要繼續(xù)講述增長和全球化的故事，就需要尋找新的獵物（比如此次收購MAIA）,但這也需要前期的投入獲得高額的回報，無論是從消費市場，還是資本市場，因此亞瑪芬全速推進IPO也不意外。

因此，與其說是亞瑪芬IPO是全球化未來的良方，不如說是現階段的解藥。

由亞瑪芬的招股書我們也可以看出，引進知名品牌進入中國市場，套用安踏成熟的銷售網絡和營銷渠道實現快速增長，這一套玩法對于安踏而言已經相當成熟。

我們期待的是，在經歷了亞瑪芬IPO這次海外資本市場的過渡性試水后，安踏能夠真正做到品牌走出去。只不過現階段，我們還得等等。