中國巨石股份有限公司(下稱“中國巨石”)是中國建材股份有限公司玻璃纖維業務的核心企業，主營玻璃纖維及制品的生產與銷售；1998年，中國巨石的前身中國化學建材股份有限公司(“中國化建”)成立；1999年，央企中國建材集團和民企振石控股集團聯合組建中國化建，并在上海證券交易所上市，后相繼更名為“中國玻纖”、“中國巨石”。

如今，公司已成為中國建材玻璃纖維業務的龍頭企業，同時也是世界最大的玻纖生產企業之一。中國巨石已經成為世界玻纖領跑者，產銷全球化布局。

從業績上看，上市以來，中國巨石歷史上僅在2009年出現過1次虧損，次年便扭虧為盈，此后多年整體經營表現穩健。

2010年至2021年，中國巨石營業收入由47.65億元不間斷增長至197.1億元，增幅達到3.14倍；利潤端有波動但整體呈現高速上漲態勢，同期凈利潤由2.06億元增長至60.28億元，增幅達到28.26倍，對應的扣非凈利潤由1.32億元增長至51.5億元，增幅達到38.02倍。

2022年，中國巨石實現營收、凈利潤、扣非凈利潤分別為201.92億元、66.1億元、43.77億元，同比分別變動2.46%、9.65%、-15.01%。在行業寒冬之際依舊穩住了基本盤，其中營收和凈利潤兩項指標均創新高。

歷經連續2年快速增長后，中國巨石的業績增速從大幅放緩變為大幅下降。受大環境疲軟影響，中國巨石業績在2023年開始急轉直下。在2023年一季報出現近幾年罕見的營收凈利潤雙降后，公司的半年報和三季報延續了營收凈利潤雙降的趨勢。

2023年10月23日，中國巨石對外披露了公司前三季度的業績情況，公司的營收和凈利潤以及扣非凈利潤均延續了2023年開年以來逐步下滑的趨勢。其中營收約114.25億元，同比下降29.04%；凈利潤約26.74億元，同比下降51.54%；扣非凈利潤約16.24億元，同比下降54.84%。梳理2023年的一季報、中報的相關業績數據，公司營收和凈利潤的下滑速度也和三季報的相差無幾。

對于業績持續大幅度下降，公司方面給出的原因是，“公司產品銷售價格下降，毛利率降低”。而在2023年的半年報中公司也坦言，上半年玻纖下游市場整體需求增長緩慢，玻纖生產企業庫存處于高位，玻纖產品價格維持低位運行，市場競爭激烈。

玻纖行業屬重資產行業，2022年公司總資產規模為486億元，其中固定資產為289億元，占比總資產近60%。玻纖廠商的核心競爭力之一是控制成本，尤其在行業不景氣時，玩家們如何更好控制成本、活在盈虧平衡線之上，成為挺過下行周期的秘訣之一。

在玻纖制造環節的成本構成中，原材料30%，能源30%，勞動力成本和設備折舊費合計約40%。降低成本主要從前兩項入手。中國巨石歷史上共經歷兩輪降成本。

第一輪：池窯大型化+配方升級。池窯大型化即提高單線產能，利用規模效應來降低單位生產成本。

公司不斷突破池窯拉絲技術，并且持續刷新最大單線池窯規模的世界紀錄。2011 年平均單線產能為7.71 萬噸，2021 年達到 10.96 萬噸，遠高于同行業其他公司。

對比我國不同時期池窯技術水平后可以發現，池窯產能擴大可以形成顯著的規模效應，提升熔化率、降低單位能耗。

除了提升池窯規模，在原材料上，中國巨石也花費了不少功夫。生產玻纖的主要材料包括葉臘石和石灰石。

2008年，公司成功研制出E6配方，該配方比傳統的E玻纖配方性能提升，可以用石灰石替代硼鈣石，噸紗節約成本5-600元，控制成本的同時，還降低了對進口硼鈣石的依賴程度。隨后，公司又先后實現了E7-E9高性能玻纖的量產，并且21年量產的E9，是全球玻纖行業模量最高的配方。

第二輪降成本主要通過冷修技改，提升生產線的效率，同時降低能耗。池窯拉絲生產線的冷修周期約為 7~10 年，每次冷修時間大約為 6 個月~12 個月。公司多數產線集中于 2007~2010 年建成，所以冷修的高峰期集中在2012-2018 年。

重點來對比冷修高峰期結束后，主要原材料的消耗情況。每生產一噸玻纖紗，消耗的葉臘石基本不變，石灰石逐漸增加，是因為用石灰石代替了硼鈣石。有顯著變化的是能源消耗量。冷修前后比較，每噸玻纖紗的天然氣消耗量和耗電量分別下降了15%和14%。冷修后成本下降的效果也比較明顯。

目前來看，通過冷修技改的路徑依然還有降低成本的空間。根據冷修周期來看，第二輪冷修期將于2021年開始，但是2021年玻纖行業正處于景氣度較高的時期，企業冷修的意愿較低，2022年下半年開始，行業景氣度快速下降，公司開始逐步啟動不同產線的冷修。截至2022年末，公司已經計劃對桐鄉本部基地的5條產線進行冷修技改，涉及產能約35萬噸/年，建成后產能將提升48%，產品生產成本下降空間依然很大。

接下來分析當前玻纖行業的景氣度如何，兩個關鍵的景氣度指標是價格和庫存。

從行業價格的角度看，截至2023年11月底，粗紗代表品種（2400tex纏繞直接紗）已經下降至2018年以來的最低值，電子紗的價格也同樣位于底部區間。

從行業庫存的角度看，截至2023年9月底，玻纖企業總庫存約90.13萬噸，環比 2023年二季度末增加庫存 5.16 萬噸。對應庫存天數約為47.9天，處于近六年以來最高位置。相比于此前年度平均約50萬噸的行業庫存，行業庫存明顯偏高。

結合價格和庫存數據，能夠判斷出當前玻纖行業依然處于景氣度的底部，何時能夠走出底部，主要看供給和需求端。

玻纖行業屬于高投入重資產，高庫存行業，中國巨石歷年固定資產等與生產相關的資產占比達到59.43%，在建工程占9.28%，而且不斷增長。而玻纖的生產線開窯以后，需要連續生產8-10年，中途難以通過停產等方式降低產量。而在8-10年的生產以后，窯爐需要進行冷修技改，這需要投入一定金額的資本性開支。因此，玻璃纖維的供給具有較強的剛性，行業的周期主要看下游需求。當需求好轉時，由于供給剛性，價格向上彈性較大；而當需求下滑時，窯爐無法停產，導致庫存增加，當庫存增加到一定程度時，會出現降價去庫存的情況。從以上這個角度觀察，生產彈性低，資本投入大，需求彈性大，玻纖行業難得出現高利潤。

2022年和2023H1行業新增產能較多，同比增幅分別為7.7%和5.2%，但是22年需求端增速顯著放緩。玻纖的下游需求主要包括建筑、風電電子和汽車，這幾個領域對于玻纖的需求量均出現顯著放緩。因此玻纖行業仍處于供需失衡的階段，這也導致了粗紗價格持續低迷。

以目前的情況看，玻纖行業順利降低庫存的難度還是非常大的，雖然有一些企業停窯冷修能有所緩解庫存矛盾，但是真正核心的動能還是得來自于需求端的提振。中國巨石也在近期接受機構調研時表示，2023年第三季度以來，行業內企業采取了實施冷修技改計劃、延遲新生產線投產等措施，現階段，行業基本實現產銷平衡，但盈利能力仍處于較低水平。

中國巨石成本控制能力成就高毛利率行業標桿，在行業周期波動中始終保持較高的盈利水平，其玻纖及制品毛利率長期高于同行10個百分點以上。但降成本始終是有極限值的，并且每一次冷修之后成本下降的邊際效應是遞減的。所以后續除了降成本，更應該關注的是產品結構。

玻纖產品下游市場較為廣泛，以最早發明并工業化應用的美國市場為例，玻纖下游應用種類超過 60,000 種。中國雖然近幾年已經超越美國，發展成為最大的玻纖生產國和消費國，但目前成熟并廣泛應用的下游領域僅有美國的十分之一，玻纖復合材料廣泛應用于包括：風電與新能源領域、建筑與建材領域、汽車與交通領域、電子電氣領域等在內的四大領域。

從長時間維度來看，玻纖作為替代性材料，其應用領域不斷被拓展，而隨著進入者逐漸增多，藍海市場的競爭格局變差，盈利性逐漸回到行業平均水平。現在的高端產品以后就是低端產品，企業只有不斷推出性能更優的新品，才能在提升玻纖滲透率的同時，持續享受高端產品帶來的溢價。

所以，不斷拓寬下游應用的品種，才是公司未來業績增長的重點。目前來看，公司中高端產品的占比逐年提升，已經超過70%，但是主要的應用領域還有待繼續拓寬。由此可見，未來中國巨石的看點在于下游需求的恢復，以及產品結構多樣化、高端化。