月子彎彎照九州，幾家歡樂幾家愁”。臨近龍年新年，用這句宋詞形容2024開年全球股市的脈絡再恰當不過。一面是日經(jīng)和道瓊斯夜夜笙歌，一面是恒生和創(chuàng)業(yè)板跌跌不休。

兩家世界頭部的“新能源車企”亦如此：近十倍的市值差異、匯聚相交再錯開的估值倍數(shù)和純電車銷量、美國木頭姐的接連加倉和國內公募基金的全面撤退…… 在“300萬輛年銷”和“Model Y成為世界最熱銷車型”的背后，比亞迪和特斯拉的基本面和關鍵財務指標，在2022年兩家企業(yè)雙雙達到股價頂點后悄然發(fā)生著變化，甚至是更替。

紅色和綠色在中文語境里有至少三組含義：一是股票的“漲”與“跌”，二是“紅色警報信號”與“綠色安全信號”，三是熱度的“紅紅火火”與“無人問津”。恰巧三組含義與2024年初的特斯拉和比亞迪形成了微妙的對照，本文巧借這一視角，對兩家企業(yè)資金面的近況與現(xiàn)狀淺做梳理。

本文所有數(shù)據(jù)截至2024年1月31日盤后。盡力僅陳列客觀事實，拋出合理疑問；不輸出主觀觀點，不構成投資建議。企業(yè)是否有投資價值，交由讀者閱畢全文自行定奪。

01

第一組含義：股價的“漲”與“跌”

A股股市中，紅色是漲、綠色是跌。而在中國以外的全球大多數(shù)股市中，綠色是漲、紅色是跌。（這一錯位更是賦予了這一層語義juxtaposition矛盾并置的幽默色彩）。本文暫取紅色和綠色在A股股市中漲跌的語義，來看看比亞迪和特斯拉的股價現(xiàn)狀：

上圖展示了二者近5年（2019.1.31-2024.1.31）的市值對比情況：

特斯拉在2021年11月達到市值巔峰，市值1.24萬億美元/8.86萬億元人民幣。隨后一路震蕩下行，時至2024年初股價正好跌去50%，市值6,102億美元/4.38萬億元人民幣。

比亞迪則是在2022年6月底達到市值高點，市值1,415億美元/1.02萬億元人民幣。隨后一路震蕩下行，時至2024年初同樣是跌去約50%，市值675億美元/4,844億元人民幣。

僅從市值的角度看，兩家企業(yè)的漲跌似乎具備一定同步性，但如果我們進一步深挖市值背后的市盈率估值倍數(shù)，故事則大有不同：

上圖列示了比亞迪和特斯拉過去5年的動態(tài)前瞻市盈率（企業(yè)當下市值比上未來12個月分析師一致預期凈利潤的倍數(shù)），兩家企業(yè)的前瞻市盈率呈現(xiàn)出分離-匯聚-再分離的三個階段：

階段一（2019Q1-2021Q1）：電動車大趨勢初步確立，特斯拉2020年市值暴漲10倍，企業(yè)凈利潤由負轉正，前瞻市盈率在50x~300x的寬區(qū)間大幅震蕩；比亞迪市值亦有3-4倍的增長，企業(yè)全面向電動化轉型被投資者認可，市場逐步給予其新能源車企的高成長預期。前瞻市盈率估值倍數(shù)緩步提升，從34x提升至~80x。

階段二（2021Q2-2022Q4）：兩家企業(yè)的前瞻市盈率迎來了為期一年的相匯，均在~120x左右，同時兩家企業(yè)的股價也均在這一時間段達到了自己的歷史新高（截至2024年1月，兩家企業(yè)均沒有再逾越過當初的高點）。

此時A股/H股和美股市場貝塔的影響較弱；從估值溢價和未來市場預期的角度，兩個市場對這兩家企業(yè)的估值頗為同步。2022年Q2以后，隨著兩家企業(yè)的凈利潤完全轉正，并邁入合理的持續(xù)增長階段，兩家企業(yè)的前瞻市盈率在2022Q2至2022Q4同步下行至約30倍。

階段三（2023Q1-2023Q4）：2023年初起，兩家企業(yè)的估值倍數(shù)再次發(fā)生顯著背離：特斯拉估值倍數(shù)再次走高，而比亞迪則是一路新低。截至2024年1月31日，特斯拉前瞻市盈率重新爬升至約59.6x，而比亞迪的前瞻市盈率則下探到了過去5年的歷史新低12.7x，兩者的估值倍數(shù)從基本同步，到重新出現(xiàn)了約5倍的巨大分歧。

這背后一是作為市盈率分母的比亞迪2023年凈利潤增速顯著超越特斯拉（詳見下文對凈利潤的分析），二是市場投資者給予兩家企業(yè)的估值溢價和未來預期發(fā)生了重大分歧。這背后存在貝塔層面A股/H股和美股市場差異的影響，也同時存在阿爾法層面投資者對兩家企業(yè)長期發(fā)展產(chǎn)生預期分歧的影響。

誠然，過去一年A股/H股和美股市場的巨大貝塔偏離影響到了池子中個股的市場風險溢價，市場間的系統(tǒng)性風險也并非個人投資者能左右。但前瞻市盈率愈加偏離的數(shù)字背后：個股層面阿爾法的偏離是否和企業(yè)的未來預期變化相對稱？未來二者的前瞻市盈率是否會再一次發(fā)生收斂？是特斯拉向綠，還是比亞迪向紅？背后是否存在多空套利的機會？亦或是兩者的估值將漸行漸遠，永遠再不相匯？

這些疑問顯然是更值得投資者深入思考的課題，也是投資者可能通過信息差博弈，從市場先生短期的失常中長期獲利的機會。

02

第二組含義：關鍵指標的“紅色警報信號”與“綠色安全信號”

紅色與綠色更廣泛的第二層語義是“紅色警報信號”與“綠色安全信號”。在股票分析中，企業(yè)的財務指標和基本面數(shù)據(jù)即是評析企業(yè)發(fā)展狀況的核心信號。

在本節(jié)中主要就比亞迪和特斯拉的營業(yè)收入、凈利潤、新能源汽車銷量、以及其他關鍵財務指標進行梳理和觀察：

營業(yè)收入方面，兩家企業(yè)在過去5年的時間區(qū)間呈現(xiàn)高度的同步性。

2020Q2兩家企業(yè)的單季度營收在400億元左右相匯（一度僅相差1億元），隨后特斯拉憑借上海工廠全面啟動生產(chǎn)Model 3和Y在全球市場快速起量，營收增速一度大幅領先于比亞迪。比亞迪則是從2022Q2起營收快速增長，并在2022Q4實現(xiàn)了單季度營收突破1,500億元的翻倍增長。

2023Q3特斯拉單季度營收1,676億元，比亞迪單季營收1,622億元，兩家企業(yè)的營收差額再次縮減到歷史低點，僅相差50億元。2023Q4比亞迪的營收截至本文撰寫時點尚未公布，若按照23Q3的凈利率進行反推，比亞迪大概率在2023Q4實現(xiàn)了近5年以來對特斯拉營收的首次反超。

相比起營業(yè)收入，兩家企業(yè)在凈利潤的拉扯則更能體現(xiàn)企業(yè)之間發(fā)展階段和發(fā)展質量的差異：

2020Q4之前二者的凈利潤高度同步，單季度利潤均在0-30億元小幅震蕩。2021Q1特斯拉率先啟動，盈利能力一路飆升。除2022Q2出現(xiàn)單季度下滑，其余季度接連實現(xiàn)凈利潤同比300%+的高歌猛進，并在2022Q4達到了巔峰的257億。

2023年中國新能源車市爆發(fā)極其慘烈的價格戰(zhàn)，疊加歐美對新能源車需求增長的不及預期，特斯拉凈利潤開始下滑。最新公布的2023Q4單季度利潤為151億元（為扣除了一次性收益的IFRS口徑）。

比亞迪由于2020-2021年的高速擴產(chǎn)、激進的加速折舊會計政策、以及相對較低的單車售價，其凈利潤的增速顯著滯后于其車型銷量的增速，直至2022Q2才開始啟動。

除去2023Q1出現(xiàn)春節(jié)季度的周期性單季度下滑，比亞迪一如兩年前的特斯拉，凈利潤一路高升至2023Q3的109億元。最新公布的2023Q4凈利潤再次出現(xiàn)小幅下滑，或受公司在2023年底給予經(jīng)銷商約15~20億元的大額一次性補貼、以及2023H2仰望和方程豹品牌快速鋪設門店的大額資本性開支拖累。兩家企業(yè)的凈利潤差額在2023Q3一度收斂至24億元后，再次在2023Q3拉開了近一倍的差距。

車型銷量方面，盡管馬斯克在特斯拉最新的財報電話會議中已經(jīng)不再標榜特斯拉為新能源車企（而是AI+機器人企業(yè)），汽車目前仍是其絕對的營收來源。汽車銷量作為兩家企業(yè)核心業(yè)務的核心指標，是最經(jīng)常被對比的信號。鑒于市場中關于兩家車企車型銷量的對比早已老生常談，本文在此僅列出對比圖表，并點出3條在表面數(shù)字背后的觀察：

1. 截至2023Q3，特斯拉單車均價遠高于比亞迪，特斯拉單車均價約為31.2萬元 VS 比亞迪約為15.4萬元。但從未來趨勢來看，特斯拉預計于2025年推出低價走量的model Q車型，由高向低打；比亞迪2023Q4推出仰望和方程豹品牌，配合重新啟動的騰勢品牌以及大幅擴張的出海策略，由低向高打。前者將幫助特斯拉大幅擴張營收，后者將幫助比亞迪大幅改善利潤。特斯拉向東，比亞迪向西，雙方正一步步向過去的彼此演進。

2.特斯拉有且僅有純電車型（包括未來的規(guī)劃），比亞迪則是純電+插混兩條腿走路。比亞迪的純電車型比例自2023年起連續(xù)四個季度抬升，在2023Q4達到歷史新高的56%。其背后主要由中低價位車型海鷗和海豚推動（售價7-12萬元）。比亞迪的高端品牌目前以插混和增程車型為主（仰望U8、方程豹豹5、騰勢D9），高端純電車型則非常乏力，截至2024年1月僅有騰勢N7一款主銷在30萬元以上的高端純電車型。盡管比亞迪的純電銷量絕對值已經(jīng)在2023Q4首次超越了特斯拉，其純電車型矩陣的質量目前仍舊相差甚遠。

3. 2023Q3兩家企業(yè)的汽車業(yè)務毛利率已經(jīng)發(fā)生反轉：特斯拉2023Q3汽車業(yè)務毛利率為15.8%，比亞迪為25.6%，數(shù)據(jù)反轉的背后由比亞迪一體化產(chǎn)業(yè)鏈供應、大規(guī)模量產(chǎn)壓低單位固定成本等多因素導致。但從最終的單車毛利和單車凈利潤的角度來看，特斯拉仍具備顯著的盈利能力優(yōu)勢。特斯拉23Q3單車毛利4.9萬元，單車凈利2.5萬元；比亞迪23Q3單車毛利3.9萬元，單車凈利僅為1.1萬元。比亞迪高端品牌在23Q4的相繼推出，以及海外高凈利業(yè)務隨滾裝船的陸續(xù)交付和海外工廠的陸續(xù)投運的發(fā)展進程，是2024年評估比亞迪利潤能否持續(xù)高速發(fā)展的關鍵信號。

03

第三組含義：熱度的“紅紅火火”與“無人問津”

紅色在中文語境中的第三重含義是熱度上的“紅紅火火”和“大紅大紫”，在股票分析中可以體現(xiàn)為企業(yè)在二級市場的交易熱度和公募基金的持倉情況。本文將從日均成交額和公募基金持有股數(shù)兩個指標，來觀察比亞迪和特斯拉兩家企業(yè)的熱度變化：

上圖列示了比亞迪和特斯拉兩家企業(yè)的季度日均成交額（其中比亞迪由于同時在A股和H股交易，此處口徑選擇為比亞迪AH的日均成交額之和）。兩者在2020年初至2022年末呈現(xiàn)較高的同步性。

2023年以來雖然兩家企業(yè)的交易熱度均呈現(xiàn)下滑趨勢，但比亞迪的下滑斜率顯然更加陡峭：特斯拉2023Q4日均成交額為253億元人民幣，較2023年初小幅下滑27%，較歷史高點2020Q4小幅下滑28%，較2020Q1低點大幅增長169%。比亞迪2023Q4日均成交額僅為24億元人民幣，較2023Q1高點大幅下滑70%，較2020Q4高點巨幅下滑80%，即使相較2020Q1低點仍小幅下滑約8%（下滑2億元）。比亞迪此時此刻正處于歷史上的交易冰點。

可以反映股票市場熱度的另一指標為股票的公開發(fā)行股中機構的持倉比例（公募基金等）。鑒于數(shù)據(jù)可得性的原因，上圖僅展示了比亞迪A股2019年至2023年末的機構持倉情況：其中公募基金的持倉比例在2019年末至2023年末分別為4%、8%、15%、14%、5%。2023年末機構對比亞迪的持倉比例再次下探到近5年的冰點，和此前從成交額上的觀察得出的結論一致。

04

總結

綜上，本文從股票漲跌、關鍵財務指標、和成交熱度三個角度，詳細比對了比亞迪和特斯拉兩家企業(yè)三個資金面的剖面，管中窺豹地瞥見了一些在過去5年間不斷變化、甚至可能反直覺的事實。限于篇幅，本文暫不涉及兩家企業(yè)其他基本面的探討（例如特斯拉DOJO、HW4智駕、Cybertruck和Model Q的未來預期；比亞迪出海近況、高端車型矩陣、天神之眼智駕/刀片二代/DM5.0技術魚池釋放等）。

雖說古往今來股票內在價值和外在股價常在中短期（1-5年）發(fā)生偏移，但放在長期主義（5年以上）的視角下，兩者終將會迎來收斂，無一例外。

臨近龍年春節(jié)，筆者恭祝所有讀者在新一年的生活和股市中龍吟長嘯遇風起，騰飛九天逐星輝。不知道冬雪消融后能否迎來綠肥紅瘦，但在市場極度冰點的當下，愿自己能夠堅守投資中好奇-挖掘-思考-貫徹的本心，繼續(xù)做一個A股市場中為數(shù)不多仍相信價值投資的殘黨。與各位投資者共勉。