我已經(jīng)許久不點(diǎn)評(píng)行情了，有朋友在留言我的輸出不及前幾年多了。也很正常，一個(gè)人的知識(shí)就是那么多，會(huì)的方法和方式就那么多，無(wú)非就是不同市場(chǎng)下的不同運(yùn)用。我前些年把我的投資方式都以文字形式表述出來(lái)，希望有緣人能學(xué)會(huì)里面的分析方法，至今的行情還是在我的策略體系框架內(nèi)運(yùn)行。

如果說(shuō)我最大的誤差就是美元這一項(xiàng)，“美元不跌所有資產(chǎn)都是垃圾時(shí)間”，這是兩年前的判斷，兩年時(shí)間過(guò)去了，美元一直沒(méi)有跌下來(lái)的跡象。我更多是闡述我的投資框架和方式，法度有緣人。

授人以魚(yú)不如授人以漁。

上證50和滬深300從2021年2月份見(jiàn)到頂部連綿殺跌了3年，是連續(xù)陰跌的三年，時(shí)間、深度、絕望程度也許只有2005年998時(shí)刻才能相媲美，但是在連續(xù)殺跌兩年半之后竟然還能突然出現(xiàn)加速，讓人更加深深的絕望，為什么出現(xiàn)這樣的事情，為什么出現(xiàn)了堪比熔斷的跌幅？為什么雪球、量化指增、小股票在猛烈殺跌？難道真的是政府行為嗎？難道真的是由于政策原因?qū)е碌氖袌?chǎng)熔斷式殺跌嗎？或者真的是虛無(wú)縹緲的金融戰(zhàn)能解釋這樣的行情嗎？

自媒體可以這樣去解釋?zhuān)麄兊哪康牟皇钦J(rèn)清這些運(yùn)行的規(guī)律，大眾愛(ài)看、能獲得流量是自媒體的目的，但是作為專(zhuān)業(yè)投資者我們一定不要陷入這種為自己開(kāi)脫、不可驗(yàn)證的理由中，我們要尋找普遍共性的問(wèn)題

我們能明白很多事情是注定要發(fā)生的，只是發(fā)生的節(jié)奏最難猜測(cè)。我是以周金濤先生的康波周期為宏觀最高框架，先生開(kāi)創(chuàng)了一個(gè)新的宏觀經(jīng)濟(jì)研究視角，所以我們?cè)诤暧^問(wèn)題上能比一些人看的更遠(yuǎn)，但這不夠的，還要有策略框架、研究框架、交易框架等等作為依托（下圖為我們的投資框架體系）。

該投資框架體系是在未來(lái)大概率會(huì)發(fā)生的基礎(chǔ)上構(gòu)建的，我們知道未來(lái)大概率會(huì)發(fā)生的危險(xiǎn)和事情，我們盡量不要參與其中，然后等待未來(lái)一定會(huì)發(fā)生的事情從中獲利。在我們的框架中，許多事情的出現(xiàn)是必然，是注定要出現(xiàn)的事情，不要?dú)w結(jié)于金融戰(zhàn)、陰謀論、政策等表面膚淺的因素，歷史有其偶然性，但是更有其必然性，我們要努力提高自己去看清楚事物的必然性，而不是努力去把偶然當(dāng)做永久的必然。

我們?cè)?022年末講“未來(lái)不要碰新能源、雪球、量化指增”，如果有的話(huà)一定要撤出來(lái)，核心要遠(yuǎn)離小股票。是我們預(yù)見(jiàn)到了這樣的殺跌嗎？肯定不是，否則我一定會(huì)空倉(cāng)，甚至去空一把中證1000的股指，我是從我的策略體系框架出發(fā)，認(rèn)為這幾個(gè)一定有大風(fēng)險(xiǎn)，所以我們一定不會(huì)參與。

我就以這篇文章，以我的策略體系框架——資金籌碼理論中一些普遍的規(guī)律來(lái)闡述下我對(duì)春節(jié)前這段行情的理解和我們?yōu)槭裁茨芴崆翱吹竭@樣的危險(xiǎn)。

對(duì)于這段行情的闡述也許就一句話(huà)——這段行情是資管從業(yè)人員為了一己私利、在金融創(chuàng)新的外衣下惹出的一場(chǎng)人禍。

雪崩之下每一片的雪花都不是無(wú)辜的。

01

行情回顧——資金籌碼理論的應(yīng)用

1、2019年——小幅增量資金入市

2019年，A股經(jīng)歷一場(chǎng)小型的增量資金入市行情，經(jīng)歷了一場(chǎng)去杠桿，一部分具有冒險(xiǎn)精神的非標(biāo)資金流入到A股市場(chǎng)，2019年的經(jīng)濟(jì)真的好嗎？

2018年4、5月份開(kāi)始的貿(mào)易摩擦，到了2019年5月份上演到高潮；居民存款76.3萬(wàn)億。我們現(xiàn)在天天講的“經(jīng)濟(jì)不好、居民沒(méi)錢(qián)、中美貿(mào)易沖突”放在2019年都不是個(gè)事兒。

2、2020年——大量增量資金入市、分裂開(kāi)始

2020年，新冠疫情爆發(fā)，全國(guó)靜默一個(gè)月，3月份在全球爆發(fā)，全球人員流動(dòng)暫停，美國(guó)釋放了史無(wú)前例的流動(dòng)性。A股在春節(jié)后第一個(gè)交易日見(jiàn)到一個(gè)低點(diǎn)然后開(kāi)啟了暴力反彈，隨著3月份美股天天熔斷后見(jiàn)到第二個(gè)低點(diǎn)，然后開(kāi)啟了一場(chǎng)增量資金大批量入場(chǎng)的行為，我粗略估算2020年全年有大約8萬(wàn)億資金通過(guò)公募、私募渠道進(jìn)入到A股市場(chǎng)。

如果說(shuō)沒(méi)有見(jiàn)到指數(shù)型牛市，那么不得不說(shuō)2015年入場(chǎng)救市的證金公司，作為一個(gè)臨時(shí)性、臨危受命的組織機(jī)構(gòu)，掌握天量股票資金，一定會(huì)在某一個(gè)時(shí)刻退出市場(chǎng)，所以在2020年7月份指數(shù)向上的過(guò)程中，“國(guó)家隊(duì)”以一種神秘的力量在不斷地減倉(cāng)當(dāng)年為救市而買(mǎi)入的權(quán)重股，最直接的表型形式就是工行股東名冊(cè)中梧桐樹(shù)投資平臺(tái)，一個(gè)季度時(shí)間減少了14億股工商銀行的持倉(cāng)。

所以在2020年的4季度開(kāi)始資管機(jī)構(gòu)開(kāi)始了一場(chǎng)史詩(shī)級(jí)的吹泡泡行為，公募、頭部私募的各位基金經(jīng)理以生意的模式把2020年進(jìn)入市場(chǎng)的大量資金套在虧錢(qián)四件套上面（消費(fèi)、醫(yī)療、科技、互聯(lián)網(wǎng)），對(duì)應(yīng)很多公司的估值是要在超級(jí)大牛市才能見(jiàn)到的泡沫高點(diǎn)，例如3萬(wàn)億的茅臺(tái)和7萬(wàn)億的騰訊。市場(chǎng)在2020年出現(xiàn)了巨大的三重分裂，低估值策略嚴(yán)重跑輸、虧錢(qián)四件套大幅度跑贏、大量的中小股票底部趴著不動(dòng)。

2020年是一個(gè)天量資金入市時(shí)間，當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)增速快速下滑，在歷史數(shù)據(jù)中是有一個(gè)深坑的，中美關(guān)系沒(méi)有好轉(zhuǎn)跡象，說(shuō)辭上也沒(méi)有新的變化，居民儲(chǔ)蓄在年初上升到86萬(wàn)億，我們現(xiàn)在說(shuō)的各種擔(dān)憂(yōu)當(dāng)時(shí)還都存在，但是A股在2020年走出來(lái)一個(gè)驚天逆轉(zhuǎn)，當(dāng)年公募基金收益率中位數(shù)在55%，要知道這是A股歷史上僅次于2007年的高收益率。

對(duì)于專(zhuān)業(yè)人員來(lái)說(shuō)，2020年是一場(chǎng)大牛市，只是沒(méi)有出現(xiàn)大家共同意識(shí)中的全面牛市，然后我們這些從業(yè)者又把我們創(chuàng)造的金融名詞拿了出來(lái)——結(jié)構(gòu)性牛市（我會(huì)在后面繼續(xù)闡述我對(duì)這個(gè)創(chuàng)造名詞的理解）。

3、2021年——小幅資金流出的分裂市場(chǎng)

2021年，大量資金套在了虧錢(qián)四件套上面，只有少量資金入市，這個(gè)時(shí)候量化投資進(jìn)入了大家的視野，由于上證50、滬深300權(quán)重股吹泡泡行為開(kāi)始了估值回歸，量化指增在中證500上面有一定超額收益，所以在2021年相比較主觀投資有10%左右的超額收益。

同時(shí)量化指增由于高換手能給券商提升交易市占率、貢獻(xiàn)融券的利息收入，所以從2021年下半年出現(xiàn)了資管行業(yè)一場(chǎng)比較大的量化投資熱潮，甚至很多的宣傳都是謬誤百出，雪球作為新興金融創(chuàng)新也登上了歷史舞臺(tái)。這里也反映了金融行業(yè)賺“信息不對(duì)稱(chēng)的錢(qián)”，普通投資者哪懂得金融創(chuàng)新里面的這些門(mén)道。

量化指增、雪球等包裝成穩(wěn)定收益工具實(shí)則高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品用另一幅虛假的形象成為資管行業(yè)的新寵，為了滿(mǎn)足資金多賺3%~5%的貪婪特性，把客戶(hù)放到一個(gè)未知的風(fēng)險(xiǎn)中。

2021年整體是一個(gè)少量資金流出的、三方面割裂更為嚴(yán)重交易市場(chǎng)：

低估值策略板塊繼續(xù)承壓，“國(guó)家隊(duì)”資金撤出（2015年救市時(shí)期券商給與國(guó)家隊(duì)第一筆資金，在2月份陸續(xù)以股票形式回到各個(gè)券商的公司賬戶(hù)中（券商年報(bào)顯示），隨后的兩個(gè)季度各個(gè)券商都是在處理這批股票）；

虧錢(qián)四件套板塊是資金流出的市場(chǎng)，在這樣市場(chǎng)情況下公募基金經(jīng)理把僅有能挪倉(cāng)（低估值板塊）的彈藥都打向了新能源和CXO這兩大泡沫中；

中小市值公司則受到量化投資的推動(dòng)進(jìn)入正向循環(huán)，一個(gè)新的泡沫開(kāi)始形成，為未來(lái)的危機(jī)埋下了伏筆。

我們常說(shuō)的悲觀理由放在2021年依然存在，但是2021年是一個(gè)震蕩市場(chǎng)，周期上游資源品、中游加工品類(lèi)股票在2021年3月份之后全面崛起。2021年年初居民儲(chǔ)蓄上升到108萬(wàn)億。

4、2022年——資金減量市場(chǎng)

2022年是一個(gè)資金減量的市場(chǎng)，中間經(jīng)歷了三次大的波動(dòng)，3月份、4月份、10月份，每次波動(dòng)呈現(xiàn)出明顯北上資金賣(mài)出引發(fā)的市場(chǎng)殺跌，隨后的反彈又是北上資金買(mǎi)回來(lái)。北上資金全年竟然呈現(xiàn)出累計(jì)不變情況，中間制造了三次大的波動(dòng)。

也就是從2022年開(kāi)始，國(guó)內(nèi)資金脆弱的平衡和對(duì)市場(chǎng)的無(wú)知表現(xiàn)的淋漓盡致，每一次殺跌的開(kāi)端都是北上資金賣(mài)出引發(fā)的，國(guó)內(nèi)資金開(kāi)始跟風(fēng)殺跌，量化基金最后以最猛烈的殺跌完成底部，而在見(jiàn)底前后幾天北上資金往往是凈流入狀態(tài)，三次反彈都是北上資金買(mǎi)起來(lái)的。

這市場(chǎng)是一個(gè)脆弱的平衡，一旦出現(xiàn)一個(gè)大的資金方賣(mài)出股票，那么必然會(huì)帶來(lái)脆弱平衡的失衡，而量化投資的體量已經(jīng)開(kāi)始對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生影響，2022年的三次殺跌的最后三天已經(jīng)展現(xiàn)出量化投資有可能面臨的系統(tǒng)性流動(dòng)性問(wèn)題，最后的底部絕大部分是量化投資的止損盤(pán)殺出來(lái)的底，量化投資加劇了市場(chǎng)的波動(dòng)。我在2022年10月份最后殺跌時(shí)寫(xiě)下了如下文字：

2022年每一次到底部反彈后我都十分郁悶，因?yàn)榉磸椀慕灰捉Y(jié)構(gòu)始終不對(duì)，是以新能源、中小市值股票為主要反彈力量，這個(gè)交易結(jié)構(gòu)就不對(duì)，就不是增量資金市場(chǎng)，2022年我盼望了一年出現(xiàn)低估值策略為主的上漲行情，一直沒(méi)出現(xiàn)，直到2023年2~4月，北上資金大幅度流入的時(shí)候才出現(xiàn)了一小段低估值策略為主的行情。

也就是從2022年，每次殺跌都會(huì)出現(xiàn)各種的抱怨，這些聲音一路延續(xù)至今，每一次殺跌抱怨似的悲觀都會(huì)出現(xiàn)，歷史上每次股市殺跌都會(huì)出現(xiàn)這樣的聲音。我們這些從業(yè)人員不僅沒(méi)有給客戶(hù)守住財(cái)富，還要把我們因?yàn)闊o(wú)知而虧錢(qián)歸結(jié)為更為宏觀層面的東西，我不禁的汗顏。

在自媒體的推波助瀾下從俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)、到疫情防控、再到炒作越南工業(yè)化起飛，無(wú)所不用其極，不唱衰難道沒(méi)有流量嗎？所有問(wèn)題始終都在，難道2020年那一場(chǎng)牛市就不存在嗎？再一次聲明一個(gè)樸素的觀點(diǎn)——大眾熟知、流行性的觀點(diǎn)存在謬誤的可能性很大。

股票市場(chǎng)就是資金籌碼博弈的一個(gè)場(chǎng)所，有自己的規(guī)律和運(yùn)行軌跡。

我對(duì)2022年的判斷是“大鵬一日同風(fēng)起”，我盼望了一年的這個(gè)風(fēng)，風(fēng)沒(méi)來(lái)；現(xiàn)在兩年過(guò)去了我還在翹首以盼，唯一能給我賺回點(diǎn)臉面的就是從2022年至今的兩年多我一直滿(mǎn)倉(cāng)不交易，沒(méi)給客戶(hù)虧錢(qián)。

5、2023年至2024年2月——存量博弈走向自我毀滅、雪崩下都是參與者

2023年我一直盼望著的增量資金始終沒(méi)有到來(lái)，上半年是北上資金流入到低估值策略板塊上，熱衷造名詞的金融從業(yè)人員搞出來(lái)個(gè)“中特估”概念，但是北上資金在下半年呈現(xiàn)出凈流出狀態(tài)，整體來(lái)說(shuō)2023年是一個(gè)存量博弈的市場(chǎng)（我們留到后面繼續(xù)闡述為什么國(guó)內(nèi)資金沒(méi)有發(fā)起一場(chǎng)流入）。

資金存量市場(chǎng)是相互之間互砍，比拼的是誰(shuí)交易手法更快和更好，被砍傷的人會(huì)停止交易，不玩了，所以一定是走向自我毀滅，只不過(guò)這一次走向毀滅的是量化投資自己。

2023年至今的A股市場(chǎng)是一個(gè)存量資金博弈的市場(chǎng)，量化投資在這個(gè)市場(chǎng)里面加速消滅活躍的交易者，很多人開(kāi)始不玩了。乃至在2023年8月25日降低印花稅第二天高開(kāi)低走的那一根大陰棒下，很多游資和大戶(hù)站起來(lái)對(duì)量化投資進(jìn)行大量的口誅筆伐，但是很明顯他們沒(méi)有站在正確的位置上。

量化投資適合在一個(gè)增量資金入市、交易活躍的市場(chǎng)，在這里面不斷的收割新的韭菜，存量博弈市場(chǎng)下，占據(jù)市場(chǎng)40%交易額的同質(zhì)化策略下，量化投資一定不靈光，策略和策略之間的互砍，比拼的不是策略或者因子多么高效，而是接入交易所的速度有多快、處理數(shù)據(jù)的能力有多強(qiáng)。所以2023年交易擁擠、統(tǒng)一策略、存量博弈市場(chǎng)情況下，量化投資的超額收益集體性告負(fù)。

量化投資最大的錯(cuò)誤是他們不考慮流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)過(guò)3年快速擴(kuò)容，量化投資的資管規(guī)模在2萬(wàn)億左右，但是他們卻不斷地把新進(jìn)來(lái)的資金放到流動(dòng)性不好的中小盤(pán)股票上面，我們姑且先不討論這些中小盤(pán)股票的價(jià)值是否值得買(mǎi)，隨著2萬(wàn)多億資金開(kāi)始從中證500向中證2000不斷下沉，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始不斷積累。

單個(gè)基金在每只個(gè)股里面暴露的風(fēng)險(xiǎn)不高，但是在這個(gè)過(guò)程中更為可怕的事情是采用統(tǒng)一策略、不計(jì)成本沒(méi)有感情的止損，那一定會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性擠兌風(fēng)險(xiǎn)，這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)和主觀投資在抱團(tuán)股上的流動(dòng)性擠兌風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有區(qū)別，如果說(shuō)從2018年我們經(jīng)歷了兩次主觀投資抱團(tuán)股的瓦解，那么量化投資也同樣經(jīng)歷這樣的事情，只是這次因?yàn)樾」善绷鲃?dòng)性問(wèn)題變得更為血腥和刺激，堪比股災(zāi)。

當(dāng)政策稍微出現(xiàn)變化的時(shí)候市場(chǎng)脆弱的平衡就會(huì)被打破，類(lèi)似于2015年股災(zāi)發(fā)生前證監(jiān)會(huì)叫停了“傘形信托”，蝴蝶效應(yīng)開(kāi)始顯現(xiàn)。沒(méi)有任何感情的強(qiáng)制性止損策略統(tǒng)一觸發(fā)時(shí)候，流動(dòng)性踩踏就開(kāi)始了。

資金有自我強(qiáng)化的作用（資金籌碼理論中資金的自我特征），不帶感情、不計(jì)成本的機(jī)器指令統(tǒng)一在一個(gè)時(shí)間段發(fā)出，尤其是在沒(méi)有承接盤(pán)、流動(dòng)性較低的中小市值股票上，結(jié)果就是一天式的閃崩，1987年的美股黑色星期一也有相似的形成機(jī)理。

存量博弈市場(chǎng)最終一定是走向自我毀滅，量化投資加劇了這個(gè)市場(chǎng)的波動(dòng)，每一個(gè)參與者都不是無(wú)辜的。很多人還在用政策問(wèn)題去歸因這次行情，甚至喊出來(lái)“政策市”這種無(wú)聊、無(wú)法分析、為自己開(kāi)脫的的口號(hào)。

市場(chǎng)面前眾生平等，這一次無(wú)非是我們這些從業(yè)人員自己再一次惹出禍水，還要把責(zé)任推到監(jiān)管層身上？“我們賺錢(qián)了，不要管我；虧錢(qián)了，你得管我”這種巨嬰式思維還要再進(jìn)一步，“都是你們?cè)驅(qū)е挛覀兲濆X(qián)”，這個(gè)思維怪圈什么時(shí)候能停下來(lái)？無(wú)知不是罪過(guò)，傲慢才是。

如果沒(méi)有政策層面的監(jiān)管，量化投資是要拉著整個(gè)市場(chǎng)給他們陪葬。不要以為是政策導(dǎo)致了這些事情發(fā)生，如果沒(méi)有這些政策，在存量博弈的市場(chǎng)里面量化投資最終一定也會(huì)走向自我毀滅，這是存量資金市場(chǎng)所特有的特征。

如果出現(xiàn)了增量資金市場(chǎng)，那么量化投資也是一樣被暴揍，那時(shí)候一定會(huì)出現(xiàn)一波只拉指數(shù)、不拉個(gè)股的行情，“買(mǎi)在3400、套在3700”一定會(huì)發(fā)生，2014年10月份已經(jīng)出現(xiàn)過(guò)一次這樣的行情，這種行情出現(xiàn)時(shí)候，那些賣(mài)50、300、500指數(shù)套保的DMA策略會(huì)死的更為難看，一面是他們做空的指數(shù)暴漲，一面是要賣(mài)出持有的小股票去追指數(shù)資金的賣(mài)空，一正一負(fù)，市場(chǎng)會(huì)更加的割裂。所以我在2023年年初對(duì)量化投資的評(píng)價(jià)是“要么是政策收割，要么是市場(chǎng)收割，市場(chǎng)收割他們結(jié)果會(huì)更為難看”。

春節(jié)期間流傳甚廣的《守山之死》，全文就是三點(diǎn)“我出身高貴、我勤勞勤懇沒(méi)犯錯(cuò)誤、政策把我們逼死了”。這一看就是沒(méi)有經(jīng)歷幾年市場(chǎng)錘煉的年輕人，在老手看來(lái)“守山一定會(huì)死”，因?yàn)樗麄冇玫牟呗苑绞绞?~5年時(shí)間維度的一個(gè)策略，沒(méi)有放到更為廣闊的市場(chǎng)中去檢驗(yàn)，如果放到2014年10月份那個(gè)行情下檢驗(yàn)，這個(gè)策略會(huì)被暴揍的很慘，沒(méi)有經(jīng)歷幾年的錘煉，用單一策略去做量化投資，那么一定會(huì)在極端市場(chǎng)下爆虧。

量化投資的死穴就是要提防尾部風(fēng)險(xiǎn)，一旦出現(xiàn)尾部風(fēng)險(xiǎn)直接清零，長(zhǎng)期資本就是倒在這個(gè)上面，而長(zhǎng)期資本的幾個(gè)人在這上面爆虧過(guò)兩次。不要以為是政府不讓DMA賣(mài)和贖回才出現(xiàn)這種結(jié)局，如果不限制他們短期內(nèi)快速交易，那么市場(chǎng)可能天天20%的殺跌，沒(méi)有流動(dòng)性的集中賣(mài)出，這些策略終將有此一劫。

從資金籌碼交易的機(jī)理，到市場(chǎng)行情的風(fēng)格變化，大家也就理解我能提前避開(kāi)中小股票這顆大雷了，尤其是在A股這個(gè)市場(chǎng)，“大熱必亡”。這是一個(gè)造神容易，同時(shí)反身直接弒神的市場(chǎng)，當(dāng)某一個(gè)方式認(rèn)為自己能戰(zhàn)勝市場(chǎng)，不斷創(chuàng)造超額收益的時(shí)候，A股轉(zhuǎn)身就會(huì)修理他。

大A專(zhuān)治不服，你服了嗎？

6、A股的風(fēng)到底是什么？

作為專(zhuān)業(yè)投資人員，我們應(yīng)該要知道股票行情運(yùn)行背后的機(jī)理，不要用虛無(wú)縹緲的金融戰(zhàn)、國(guó)運(yùn)、經(jīng)濟(jì)好壞這些東西來(lái)做解釋?zhuān)@些不會(huì)讓我們能戰(zhàn)勝市場(chǎng)，也不會(huì)讓我們能賺到錢(qián)——除了當(dāng)酒后談資、享受高高在上的那一刻的自我滿(mǎn)足感。

要正本溯源回到行情變化規(guī)律上，資金籌碼理論能解釋絕大部分的行情。也能讓我們更加看清楚這個(gè)市場(chǎng)是個(gè)什么樣子，為什么出現(xiàn)這樣的行情，這套理論最大的好處就是規(guī)律重復(fù)性極強(qiáng)，在不同國(guó)別的市場(chǎng)上略微改造即可使用。（細(xì)節(jié)請(qǐng)參考《投資思維邊界》）

資金籌碼理論主要是考慮資金流向?qū)墒凶兓挠绊懀窃谠隽抠Y金市場(chǎng)、還是在存量資金市場(chǎng)、還是在減量資金市場(chǎng)，然后在此基礎(chǔ)上引發(fā)的各種變化。

我們看到從2019年至今是一個(gè)完整的資金流入和流出的過(guò)程，所以這是一個(gè)牛熊的輪回（如果還以普漲、都賺錢(qián)市場(chǎng)定義牛市，那么請(qǐng)取關(guān)我的公眾號(hào)）。

站在2021年末，我提出來(lái)“大鵬一日同風(fēng)起”，里面的風(fēng)就是指的“美元式微”，然后帶來(lái)國(guó)際資本大流動(dòng)。因?yàn)槟芴峁┕墒辛鲃?dòng)性的五大主體，只有外資才能提供新的流動(dòng)性，帶動(dòng)新的一輪資金流入周期。如果沒(méi)有北上資金流入帶來(lái)三根陽(yáng)線(xiàn)，那么A股注定是要走向資金流出的下行大周期，一直殺到所有資金膽寒、“崩潰論”再次響起，那我們就要等很久，而我過(guò)去兩年犯得最大的錯(cuò)誤就是對(duì)政治影響美元的低估，乃至至今美元還沒(méi)有形成大的下跌。

央行：提供總閥門(mén)，不會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生直接影響，是間接影響，中間的關(guān)鍵是居民和住戶(hù)部門(mén)是否拿到充裕的資金，不要只盯著貨幣創(chuàng)造那些信號(hào)，要直接去思考居民和企業(yè)家是否能拿到多余的資金；

金融機(jī)構(gòu)：從來(lái)都不是行情發(fā)動(dòng)者，他們只是被動(dòng)性的跟隨；

居民部門(mén)：向來(lái)是接盤(pán)俠，這是古今中外的金融學(xué)慣例；居民部門(mén)的資金量決定了行情的高度和瘋狂度，目前居民部門(mén)整體的存款已經(jīng)從2019年的78萬(wàn)億增加到了138萬(wàn)億，資金體量十分的驚人。

企業(yè)部門(mén)：具有冒險(xiǎn)精神的企業(yè)家會(huì)在行情初期為市場(chǎng)提供流動(dòng)性，能起到打響第一槍的作用；

外資：在五個(gè)部門(mén)中最難分析，其核心指標(biāo)簡(jiǎn)化下來(lái)只有匯率。

回顧過(guò)去幾年行情，外資——北上資金在我們的漲跌中起到了十分重要的作用，近乎是發(fā)令槍的效果，其核心是在2020~2021年國(guó)內(nèi)居民部門(mén)流入的大量站崗資金需要時(shí)間消化他們的悲傷、具有冒險(xiǎn)精神的企業(yè)家在去杠桿環(huán)境下已經(jīng)十分謹(jǐn)慎；

如果沒(méi)有外資打破這樣的僵局，那么需要一個(gè)資金流出的市場(chǎng)去消滅所有股神，然后在廢墟上重新走向新的周期輪回。所以從2022年至今，我們都是走在這個(gè)資金流出的大周期中，在2024年春節(jié)前終于走出了歷史性大底的交易特征。

2022年末，我說(shuō)股市未來(lái)一定要?dú)⑷齻€(gè)方向——新能源、量化指增、雪球。我從2023年年初開(kāi)始一直盼望有一場(chǎng)殺跌，就是知道市場(chǎng)要做這樣的清理，“A股市場(chǎng)饒過(guò)誰(shuí)”，造神之后的弒神才是A股市場(chǎng)的特征。真正牛市是要清理完所有資金聚集的板塊后才會(huì)開(kāi)啟的，人多的地方不要去，量化指增就是這個(gè)問(wèn)題，2萬(wàn)億規(guī)模的存量，A股不會(huì)帶著這些人飛的。這代表著歷史性大底的出現(xiàn)。

我在推演的過(guò)程中曾經(jīng)構(gòu)想過(guò)如何解決市場(chǎng)三重割裂的情況，唯一的結(jié)論就是當(dāng)風(fēng)來(lái)的時(shí)候，絕對(duì)不是普漲的行情，資金沉淀重的板塊是沒(méi)有上漲彈性的甚至?xí)媾R著很大的拋壓，對(duì)應(yīng)的就是公募基金抱團(tuán)的虧錢(qián)四件套和量化指增。

我們不得不說(shuō)A股市場(chǎng)的發(fā)令槍必須是北上資金的流入，A股的“風(fēng)”是外資，背后是美元。

02

量化投資的罪與罰

我們?cè)谇懊嬗昧撕艽蟮钠谩百Y金籌碼”理論來(lái)回顧過(guò)去五年的行情，從中也能明白最后一段殺跌的必然性，找到行情演化的基本理由，我能看清風(fēng)險(xiǎn)不參與進(jìn)去，但是我不可能完全預(yù)計(jì)到行情會(huì)演化到這樣的極致，我們能躲開(kāi)這樣的天坑已經(jīng)實(shí)屬不易，資管行業(yè)的核心是躲坑，而不是多賺錢(qián)。

量化投資在這幾年火了起來(lái)，這是國(guó)內(nèi)量化投資最初的野蠻發(fā)展期，這個(gè)投資方式號(hào)稱(chēng)多種好處，但是這里面有沒(méi)有問(wèn)題？量化投資是不是一種要統(tǒng)治炒股的方式呢？我就用以下內(nèi)容來(lái)闡述我的理解，沒(méi)有十全十美的投資方式，每個(gè)投資方式都有自己的問(wèn)題和弱點(diǎn)，如果想走上投資這條路，那么必須要清楚自己的投資方式問(wèn)題和弱點(diǎn)在什么地方，否則一定會(huì)“憑運(yùn)氣賺的錢(qián)，再憑實(shí)力虧回去”。

再說(shuō)量化投資的“罪與罰”前，我先留四個(gè)問(wèn)題給大家。為什么在美國(guó)盛行幾十年的量化投資卻很少有指數(shù)增強(qiáng)？

如果是指數(shù)增強(qiáng)，那么直接買(mǎi)指數(shù)的ETF就可以了，為什么還要通過(guò)私募基金去付給他們高額的費(fèi)用？如果把私募基金20%的業(yè)績(jī)報(bào)酬扣掉，那么客戶(hù)實(shí)際收益一定是輸給指數(shù)ETF的；

占據(jù)美國(guó)交易量60%的量化交易單做的是什么事情？什么情況下會(huì)虧錢(qián)？

（一）中國(guó)量化基金行業(yè)集體性的選擇錯(cuò)誤

中國(guó)的量化基金絕大部分以指數(shù)增強(qiáng)為主，而且以中證500為主要方式，滬深300和上證50的大資金居多，超額收益不太好做，中小股票是散戶(hù)交易場(chǎng)所，所以能做出很多的超額。

中國(guó)的量化基金從業(yè)者為了生意模式集體性的犯了兩個(gè)大錯(cuò)誤：一是選擇中小盤(pán)股票作為指數(shù)增強(qiáng)方式；二是選擇了指數(shù)增強(qiáng)作為量化運(yùn)用的方式，這是根本性的錯(cuò)誤。

中國(guó)的量化基金賺的是兩部分錢(qián)：

該指數(shù)的貝塔；

散戶(hù)化交易的錢(qián)，（注意，我說(shuō)的是散戶(hù)化交易，而不是說(shuō)散戶(hù)，因?yàn)楝F(xiàn)在絕大部分基金經(jīng)理的交易方式也都是散戶(hù)化），也就是說(shuō)他們收割的是那些快速大量交易的錢(qián)，也不要把量化投資說(shuō)成是提供流動(dòng)性的投資者，他們純粹是收割流動(dòng)性的投資者。

在2023年8月25日降印花稅那根高開(kāi)低走的大陰棒下，很多文章口誅筆伐站起來(lái)說(shuō)量化投資是做空的主力，這個(gè)罪名有點(diǎn)安錯(cuò)了，量化投資站起來(lái)說(shuō)一直滿(mǎn)倉(cāng)為自己辯護(hù)也沒(méi)錯(cuò)，只是站在自己的利益面上闡述問(wèn)題。量化投資對(duì)市場(chǎng)的作用不是提供流動(dòng)性，是收割現(xiàn)有流動(dòng)性，2023年三季度抨擊量化的文章，明顯就是游資、大戶(hù)被量化割的痛不欲生，跳起來(lái)罵娘；

1、錯(cuò)誤的選擇了中小市值股票作指數(shù)增強(qiáng)

在他們的觀點(diǎn)里面，只要股市有行情，那么他們就會(huì)賺錢(qián)，然后再加上超額收益，一定能戰(zhàn)勝指數(shù)，而且收益頗豐。所以在做相應(yīng)宣傳的時(shí)候根據(jù)2014年到2022年中證500的市盈率和市凈率處于歷史5%分位數(shù)說(shuō)明未來(lái)還會(huì)有大的機(jī)會(huì)。

有個(gè)寓言：火雞群中一個(gè)聰明的火雞天天看到人類(lèi)會(huì)在早上8點(diǎn)投食，以為自己是上帝，這是人類(lèi)給我們的貢品，但是感恩節(jié)那天早上8點(diǎn)獲得的卻是屠刀。

我在下圖用上證50從2004年至今的市凈率來(lái)闡述這個(gè)問(wèn)題，我認(rèn)為這是中國(guó)量化基金行業(yè)集體性的選擇錯(cuò)誤。

站在2010年8月份的時(shí)間點(diǎn)上，上證50的PB倍數(shù)是2倍PB，按照過(guò)去多年結(jié)論，上證50的估值處于歷史性底部，只有歷史置信區(qū)間底部的3%，那么后面應(yīng)該還有大的上升空間。但是現(xiàn)實(shí)卻是2倍PB成為了十年的估值區(qū)間上沿，最低甚至殺到過(guò)1倍PB。

再看中證500的市凈率，接近二十年時(shí)間里面經(jīng)歷了三次大的泡沫，長(zhǎng)期維持在2倍PB以上，經(jīng)過(guò)了持續(xù)性殺跌，還有1.6倍PB。那么為什么中證500不能跌到和上證50一樣的估值倍數(shù)？為什么流動(dòng)性不好的股票還要享受估值溢價(jià)？

香港的市場(chǎng)和全球其他的市場(chǎng)已經(jīng)告訴我們了，流動(dòng)性不好的股票是應(yīng)該享受流動(dòng)性折價(jià)的啊，連金融的教科書(shū)里面都寫(xiě)的很明確，但是到了A股流動(dòng)性不好的股票怎么就享受流動(dòng)性溢價(jià)了呢。

因?yàn)槌砷L(zhǎng)性？從2013年至今，小公司成為大公司的土壤就不存在了，大家詳細(xì)的去列舉下小公司成長(zhǎng)為大公司的數(shù)量和概率，看看有沒(méi)有20家。難怪《守山之死》母校的金融教授給予的評(píng)價(jià)是“火中取栗”，A股的中小市值公司的違法案件發(fā)生概率要比滬深300、上證50里面的公司高了很多，如果說(shuō)“A股是個(gè)大賭場(chǎng)”，那么95%以上的賭博是發(fā)生在中小市值公司里面。

而中國(guó)量化基金集體性的把賭注都?jí)旱街行∈兄倒纠锩妫疫€從中證500不斷地下沉到中證2000、萬(wàn)德微盤(pán)股、甚至還搞出個(gè)“空氣增強(qiáng)”。

從資產(chǎn)定價(jià)角度，中小市值成為大公司的土壤不存在了，小市值公司本身存在流動(dòng)性差、業(yè)務(wù)不確定、經(jīng)營(yíng)不穩(wěn)定、抗風(fēng)險(xiǎn)能力低、數(shù)據(jù)不清晰、信息不透明的缺點(diǎn)，這樣的資產(chǎn)是整體性給與高估還是給與低估呢，是要享受流動(dòng)性溢價(jià)還是應(yīng)該享受流動(dòng)性折價(jià)呢？

未來(lái)能不能看到中證500、中證1000等代表中小盤(pán)股票的指數(shù)估值低于上證50呢？（在周金濤先生的框架中，未來(lái)五年中小市值股票是要嚴(yán)重跑輸市場(chǎng)的）。

2、集體性錯(cuò)誤選擇指數(shù)增強(qiáng)

中國(guó)量化基金集體性錯(cuò)誤的去選擇指數(shù)增強(qiáng)這個(gè)方式，而把真正量化投資的應(yīng)用場(chǎng)景選擇性的忽視了。美國(guó)10%規(guī)模的量化完成60%的交易份額，更多是工具的存在。

在美國(guó)量化投資的應(yīng)用場(chǎng)景是塑造一個(gè)復(fù)合收益15%、回撤5%以?xún)?nèi)、夏普值極高的凈值曲線(xiàn)，但是能賺取更高超額收益的量化策略都是給自己用的。例如量化投資大神西蒙斯的文藝復(fù)興公司僅有700億美金左右的規(guī)模，其中復(fù)合收益率超過(guò)36%的大獎(jiǎng)?wù)禄鸩坏?00億美金，而文藝復(fù)興公司2003年開(kāi)辟的承載了接近600億美金對(duì)外資金規(guī)模的基金策略，復(fù)合收益率僅僅11%左右。

說(shuō)白了量化投資是工具，而不是一種投資方式，利用統(tǒng)計(jì)學(xué)上的概率優(yōu)勢(shì)去平滑波動(dòng)戰(zhàn)勝指數(shù)，是要?jiǎng)?chuàng)造一個(gè)超高的夏普值。

為什么會(huì)有這樣的行為？一切還要從美國(guó)資管行業(yè)的邊際增量資金說(shuō)起。

在1998年之前，美國(guó)的資管行業(yè)邊際增量資金主要是各個(gè)家族辦公室，這些資金是信奉主觀投資的，但是1996年后的兩個(gè)事件使得美國(guó)資管行業(yè)出現(xiàn)了變化。

第一、互聯(lián)網(wǎng)泡沫的興起導(dǎo)致絕大部分主觀基金經(jīng)理戰(zhàn)勝不了指數(shù)，而且老一代的投資王牌都不適應(yīng)這種泡沫化的情況紛紛折戟沉沙，朱利安·羅伯遜折戟沉沙、索羅斯完全發(fā)懵、巴菲特更加被美國(guó)資管界嘲笑為不懂投資的老古董。

第二、增量資金從家族辦公室資金變?yōu)榇笮蜋C(jī)構(gòu)資金（養(yǎng)老金、銀行券商投資資金、國(guó)際主權(quán)基金），互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂之后資管行業(yè)的金主爸爸們對(duì)主觀投資產(chǎn)生的波動(dòng)深?lèi)和唇^，所以開(kāi)始對(duì)回撤要求極為嚴(yán)格，國(guó)家主權(quán)基金、養(yǎng)老金這些機(jī)構(gòu)也都清楚主觀投資評(píng)價(jià)的困難，為了解決向領(lǐng)導(dǎo)匯報(bào)的問(wèn)題，“漲多了又不是領(lǐng)導(dǎo)個(gè)人的，跌多了領(lǐng)導(dǎo)是要背鍋的”，所以開(kāi)始出現(xiàn)年化收益率在10~15%，回撤不超過(guò)5%的基金凈值要求，這樣回撤了也可以跟領(lǐng)導(dǎo)、股東、基金持有者有個(gè)比較好的解釋。2002年左右李錄老師就被這種要求折磨的差點(diǎn)放棄資管事業(yè)。

這之后量化投資大放異彩，橋水基金就是做這個(gè)生意，他們不追求收益有多高，只追求年度15%左右的收益，然后回撤控制在很低的水平。量化投資的成功率并沒(méi)有大家理解的那么高，做起來(lái)很難的，我們看到的基金都是大浪淘沙后剩下來(lái)的基金，嚴(yán)重的幸存者偏差。

在美國(guó)對(duì)沖基金平均壽命只有4.5年，大家干的事情和我們現(xiàn)在主觀投資干的事情差不多，一年到兩年跑凈值、第二年出來(lái)圈錢(qián)、第三年回歸、第四年贖回、第五年破產(chǎn)，都是一樣的套路。美國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者很多不相信長(zhǎng)期投資，他們就用簡(jiǎn)單的數(shù)據(jù)分析，凈值回撤超過(guò)5%就贖回。所以逼迫著各個(gè)對(duì)沖基金為了一個(gè)平穩(wěn)的凈值曲線(xiàn)而努力。

量化投資應(yīng)該是實(shí)現(xiàn)平緩凈值曲線(xiàn)的投資工具，它是為了打造平穩(wěn)收益率的凈值曲線(xiàn)去的，所以往往就要喪失了股市高盈利的屬性，所以量化應(yīng)該去承接大規(guī)模資金，就應(yīng)該去給養(yǎng)老金、銀行理財(cái)子公司服務(wù)，他們的規(guī)模增加50個(gè)BP的收益率就很開(kāi)心了。

但是國(guó)內(nèi)大量的資金沉淀在量化指增上面，這是嚴(yán)重的方向錯(cuò)誤，是把對(duì)標(biāo)指數(shù)增強(qiáng)作為一種投資方式來(lái)用，而不是當(dāng)做工具，這是犯了原則性錯(cuò)誤。（凈值穩(wěn)定15%回撤很小的凈值方式，在國(guó)內(nèi)稱(chēng)為“中性策略”，我會(huì)在后面單獨(dú)成節(jié)講一下中性策略問(wèn)題。）

（二）做好量化投資必須面對(duì)的問(wèn)題

量化投資說(shuō)到根上，是種工具而不是投資的方式，這幾年國(guó)內(nèi)把量化造神了。想要做好量化投資需要面臨以下的問(wèn)題。

1、耐得住寂寞和艱苦專(zhuān)注

沒(méi)有哪個(gè)策略和方法是能運(yùn)用到所有市場(chǎng)的，投資的圣杯是不存在，剛?cè)胄械哪贻p人都想去尋找這個(gè)不存在的圣杯，無(wú)異于緣木求魚(yú)。任何的方式方法都有自己的適應(yīng)期和不適應(yīng)期，量化投資也是一樣，量化的策略更新速度更快，一旦不更新就會(huì)面臨跑輸?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)。

如果回溯美國(guó)的量化投資，一定要提文藝復(fù)興的大獎(jiǎng)?wù)禄稹４螵?jiǎng)?wù)禄鹪诮咏?0年創(chuàng)造了年化接近40%的收益率（還是費(fèi)后）。我非常佩服西蒙斯，不是來(lái)自于他的收益率，而是來(lái)自于他和他的伙伴們四十年如一日的堅(jiān)持調(diào)整策略。做量化是一個(gè)很苦很苦的活，需要不斷的坐在辦公室里面編程挖掘因子，很辛苦的。西蒙斯能四十年如一日的專(zhuān)研各種策略，你讓現(xiàn)在國(guó)內(nèi)這些做編程的人怎么比？

我曾經(jīng)說(shuō)過(guò)國(guó)內(nèi)量化團(tuán)隊(duì)一個(gè)比較大的風(fēng)險(xiǎn)就是規(guī)模上來(lái)之后，主要人員不務(wù)正業(yè)，不能耐得住寂寞做策略調(diào)整，人一旦有錢(qián)了很容易走偏啊，要享受花花世界啊。但是西蒙斯帶領(lǐng)文藝復(fù)興能一直堅(jiān)持四十年，這是他難得可貴的地方。

2、規(guī)模限制

作為一個(gè)投資工具，必然會(huì)有規(guī)模的限制，現(xiàn)在量化投資能做到很大規(guī)模，本質(zhì)不是做量化投資，他們做的是對(duì)標(biāo)指數(shù)的ETF，如果對(duì)標(biāo)指數(shù)的ETF那么規(guī)模是可以做的很大。而他們能創(chuàng)造的那點(diǎn)超額收益幾乎可以忽略不計(jì)，因?yàn)槭袌?chǎng)一個(gè)極端情況直接會(huì)把那點(diǎn)超額全部打沒(méi)。

真正做量化投資的注定是有規(guī)模限制，不要以為主觀投資有規(guī)模限制，量化投資同樣有規(guī)模限制。我認(rèn)識(shí)一個(gè)高人，自己做量化交易，在期貨市場(chǎng)上每年能做個(gè)40%~60%的收益，她不求暴富，只求每年穩(wěn)定收益。她自己也坦言她的量化系統(tǒng)只能容納2個(gè)億資金，資金大了收益一定要下來(lái)。

大獎(jiǎng)?wù)禄鸬纳衿婢驮谟谧龅搅私咏?00億的規(guī)模，還能做到很高的超額，橋水基金能封神是因?yàn)閹浊|資金還能做到穩(wěn)定收益，而不受到市場(chǎng)極端情況的影響。

我并沒(méi)有深入去做量化投資，但是我相信國(guó)內(nèi)這些所謂的量化投資絕大部分是披著ETF的外衣，做著收割流動(dòng)性的工作。所謂的因子挖掘這么高級(jí)的活，差距還有些遠(yuǎn)。

3、同質(zhì)化策略、交易擁擠、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)

如同人類(lèi)進(jìn)步發(fā)明，在同一個(gè)時(shí)期有不同的人發(fā)明了相同的東西，例如內(nèi)燃機(jī)小型化、電燈泡，那么量化策略在大量人工重復(fù)試驗(yàn)的時(shí)候，一個(gè)優(yōu)質(zhì)策略也會(huì)被不同的人在一個(gè)時(shí)間段開(kāi)發(fā)出來(lái)，同質(zhì)化策略帶來(lái)交易擁擠會(huì)帶來(lái)集體性的快速崩盤(pán)，2007年美國(guó)的量化已經(jīng)經(jīng)歷過(guò)這樣的交易擁擠帶來(lái)的崩盤(pán)。

其次就是核心人員出走和策略失密風(fēng)險(xiǎn)，大獎(jiǎng)?wù)禄?0年代末期跟千禧年基金打了好久的官司，就是因?yàn)榍ъ晖谧吡藘擅诵某绦蛉藛T。量化投資是勞動(dòng)密集型工作，多個(gè)人開(kāi)發(fā)到總工程師那里匯總，一旦策略失密或者總工程師出走單干，公司往往會(huì)一蹶不振。

4、要面臨極端市場(chǎng)的考驗(yàn)、一定要有人為干預(yù)

量化投資最艱難的還是要面臨極端市場(chǎng)的考驗(yàn)，量化投資最為出名的就是長(zhǎng)期資本管理有限公司，這個(gè)聚集了諾獎(jiǎng)獲得者、高盛首席風(fēng)控官、天才交易員、剛成立就募集到12億美金的豪華團(tuán)隊(duì)，月度回撤最大2.9%，以極高夏普率獲得市場(chǎng)的追捧，4年后用了2個(gè)月時(shí)間直接清零。長(zhǎng)期資本管理有限公司的幾個(gè)人后來(lái)單獨(dú)弄個(gè)公司，還是用這個(gè)模型，用了五年同樣歸零。

所有做量化投資的人都要謹(jǐn)記一點(diǎn)，市場(chǎng)就是在平靜和極端中變化，會(huì)經(jīng)歷兩年到三年的平靜，三年內(nèi)（或者再長(zhǎng)點(diǎn)）必然會(huì)有一次極端市場(chǎng)的出現(xiàn)，在極端市場(chǎng)出現(xiàn)的時(shí)候必須人為干預(yù)，改變計(jì)算機(jī)做的線(xiàn)性外推條件，文藝復(fù)興公司干預(yù)過(guò)多次。2024年春節(jié)前的熔斷式殺跌就是極端市場(chǎng)情況的演繹，政策只是煽動(dòng)蝴蝶的翅膀，連鎖反應(yīng)是內(nèi)在的機(jī)制。

5、量化投資替代不了主觀

在過(guò)去的三年，資管圈把量化投資塑造成一種新的投資方式，這是集體性的認(rèn)知錯(cuò)誤，仿佛不需要提高自己的認(rèn)知，仿佛量化能避免人類(lèi)的情緒行為。

量化投資本身是屬于利用電腦代替人腦做判斷的一種方式，其交易方式是根據(jù)統(tǒng)計(jì)策略產(chǎn)生的大概率微小盈利的標(biāo)準(zhǔn)去做大量交易，依然還是勝率和贏率的游戲，這一點(diǎn)上確實(shí)要比人腦判斷更為準(zhǔn)確和精確，當(dāng)觸發(fā)設(shè)定風(fēng)控止損的時(shí)候同樣沒(méi)有任何情緒避免了一定的情緒影響。

但是量化投資是工具，沒(méi)有感情波動(dòng)，但是無(wú)法替代主觀投資對(duì)人性的把握，因?yàn)橥顿Y就是戰(zhàn)勝人性，理解人性的過(guò)程，也許未來(lái)會(huì)出現(xiàn)能描繪人性的人工智能吧，但是目前最先進(jìn)的計(jì)算機(jī)也無(wú)法描繪人性的變化，那么從這個(gè)基礎(chǔ)點(diǎn)上量化投資一定不能替代主觀，可以當(dāng)做工具使用，而不是作為主流投資方式的存在，橋水基金龐大的因子挖掘后面也是主觀設(shè)定大的方向，然后交由計(jì)算機(jī)去做凈值波動(dòng)平滑處理。

國(guó)內(nèi)的大量量化投資公司為了生意模式集體性的走偏了，走向了一場(chǎng)泡沫，他們推出的量化指增，在規(guī)模小的時(shí)候還能做出相應(yīng)的超額收益，但是量化市場(chǎng)整體做到2萬(wàn)億的規(guī)模，超額收益一定做不出來(lái)，最后做的就是個(gè)ETF的事情，還要給客戶(hù)收取高額的報(bào)酬。為了能再多做出3~5%的超額，全面性的下沉到流動(dòng)性更為不好的小市值公司，最后差一點(diǎn)拉著A股市場(chǎng)一起下水，為了生意模式而惹出來(lái)一場(chǎng)大禍。

國(guó)內(nèi)量化投資蠻荒階段的魚(yú)龍混雜，需要一定時(shí)間的沉淀。

國(guó)內(nèi)量化投資還是處于蠻荒時(shí)代，類(lèi)似2014年的主觀私募基金成長(zhǎng)的過(guò)程，或者類(lèi)似2020年公募快速發(fā)展的過(guò)程。大家集體性的選擇中證500指增和2014年私募冠軍、2020年公募明星基金經(jīng)理有異曲同工之妙，背后的機(jī)理基本上是相同的：

私募公司為了自己的利益和券商渠道為了交易傭金市占率、客戶(hù)為了能多賺3~5%的收益，全行業(yè)集體性的進(jìn)入到一個(gè)未知的世界中，在這個(gè)過(guò)程中過(guò)度的宣傳、不正確的定位、量化私募基金公司集體性的方向錯(cuò)誤、集體性造神，最后讓市場(chǎng)更為的脆弱，類(lèi)似于股災(zāi)和熔斷的發(fā)生機(jī)理一樣，最后出現(xiàn)了熔斷式的殺跌。

這是蠻荒發(fā)展的初期，在十分火熱的背景下，讓這個(gè)行業(yè)充斥著和當(dāng)年私募基金和公募基金一樣的魚(yú)龍混雜情況，大量的年輕人進(jìn)入金融這個(gè)行業(yè)，甚至很多90后三十歲出頭對(duì)投資還沒(méi)有太多感悟就進(jìn)入這個(gè)行業(yè)，讓大家也是無(wú)所是從。

從行業(yè)生命周期角度，萌芽期的發(fā)展之后必然會(huì)有一次全行業(yè)的血拼，要有很長(zhǎng)一段時(shí)間的不適應(yīng)期，只有在不適應(yīng)期沉淀下來(lái)的才能是未來(lái)的投資之星，或者成為持久性的公司，讓我們拭目以待，看看泡沫褪去后誰(shuí)能笑到最后。

而3~5年之后的出路是中性策略，回撤很小、夏普率極高的穩(wěn)定收益。

03

中性策略——不適應(yīng)現(xiàn)在A股、難度極大的投資方式

雖然中性策略是未來(lái)量化的出路，但是中性策略我卻認(rèn)為是不適合A股、難度極大的投資方式，在穩(wěn)定運(yùn)行3~4年左右隨時(shí)有可能會(huì)被黑天鵝事件抹平前面的收益。

我就從這個(gè)投資方式的本源開(kāi)始講起來(lái)。

1、放棄高收益的穩(wěn)健收益——不適合A股

中性策略的本質(zhì)并不符合A股的特征，它在做一個(gè)反A股的事情。A股特性是高貝塔，“底部震蕩三年，兩年沖頂，兩年回歸”，這是一個(gè)高貝塔的市場(chǎng)。中性策略實(shí)際放棄了高貝塔市場(chǎng)的大盈利機(jī)會(huì)，去做一條收益率特別平緩的曲線(xiàn)。這個(gè)策略要是放到美國(guó)市場(chǎng)是沒(méi)問(wèn)題的，因?yàn)槊绹?guó)市場(chǎng)是連續(xù)漲九年，然后一年回歸，在大部分年份里面只要能創(chuàng)造10%以上的收益率就不用被客戶(hù)diss，市場(chǎng)生存條件遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有A股這么惡劣。

2、中性策略商業(yè)邏輯是大資金體量

中性策略的投資方式從商業(yè)本質(zhì)講，他一定是要做到大資金體量，因?yàn)榉艞壛烁呤找媛蚀筘愃磕曛粸榱?5%收益而去努力，那么就要50億100億起的規(guī)模體量去支撐人員不斷開(kāi)發(fā)新的策略，去適應(yīng)新的市場(chǎng)，這樣他才能給公司股東創(chuàng)造一個(gè)還合適的收益。

3、資金容納量風(fēng)險(xiǎn)

5個(gè)億的時(shí)候去做中性策略，買(mǎi)賣(mài)股票時(shí)候不需要擔(dān)心沖擊成本；但是到了50個(gè)億，買(mǎi)賣(mài)時(shí)候的沖擊成本就會(huì)加大，甚至有可能把原來(lái)15%復(fù)合收益率壓到8%，這是很難接受的。

4、尾部風(fēng)險(xiǎn)

尾部風(fēng)險(xiǎn)就是我前面講的極端市場(chǎng)，只要是資產(chǎn)價(jià)格變化的市場(chǎng)，一定會(huì)出現(xiàn)尾部風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)論多么完美的模型，其內(nèi)在運(yùn)行本質(zhì)還是過(guò)去3~5年的經(jīng)驗(yàn)線(xiàn)性外推，做投資的都知道“線(xiàn)性外推最怕拐點(diǎn)”，那么極端市場(chǎng)環(huán)境就是個(gè)必然，也是市場(chǎng)組成必不可缺的一個(gè)部分，如何防范這個(gè)極端的風(fēng)險(xiǎn)？那個(gè)時(shí)候也許最好的方式就是拔網(wǎng)線(xiàn)了。

而A股這個(gè)市場(chǎng)的生存條件又極其惡劣，什么情況都能出現(xiàn)，比如2015年的千股連續(xù)跌停，甚至8個(gè)月時(shí)間還出現(xiàn)了三次，中性策略往往是回溯五年或者六年的情況，但是出現(xiàn)千股跌停的情況下，中性策略的尾部風(fēng)險(xiǎn)是巨大的，也許不用說(shuō)一定千股連續(xù)跌停這么極端的案例，只要A股出現(xiàn)向上或者向下的劇烈波動(dòng)（這在A股是必然要出現(xiàn)的），那么就要考驗(yàn)99%的中性策略的資管者。

暴漲暴跌時(shí)候中性策略都是很容易失效的，這就是很大的尾部風(fēng)險(xiǎn)。我前面不是跟大家講這個(gè)就是美國(guó)基金4.5年平均壽命嗎？

美國(guó)的很多對(duì)沖私募基金大部分都是在做這種中性的復(fù)合收益率，為了募集資金想做到15%到18%的復(fù)合收益率，一直保持這樣的復(fù)合收益率，到了第四、五年出現(xiàn)尾部風(fēng)險(xiǎn)了，開(kāi)始業(yè)績(jī)回歸，所以美國(guó)對(duì)沖基金的平均壽命是4.5年。我們可以想想，在美國(guó)這樣每年穩(wěn)定上漲，對(duì)中性策略這么友好的市場(chǎng)都很難做成功，那么憑什么相信在A股這種大波動(dòng)的市場(chǎng)就能做好中性策略呢？

這次被媒體曝光的DMA策略就是一種中性策略出現(xiàn)的尾部風(fēng)險(xiǎn)，絕大部分的中性策略是在大量交易微小的利差，所以往往會(huì)用杠桿，DMA策略就通過(guò)交易互換方式跟券商做了4倍杠桿，直接把前面的收益全部打光。

5、中性策略的容錯(cuò)率低

中性策略的客戶(hù)不像主觀投資客戶(hù)有一定的粘性和容忍度，往往幾個(gè)月的回撤和負(fù)相對(duì)收益，轉(zhuǎn)身就走，一旦出現(xiàn)尾部風(fēng)險(xiǎn)很多客戶(hù)是不想等待的，因?yàn)樗麄儠?huì)認(rèn)為這個(gè)公司的系統(tǒng)出現(xiàn)了錯(cuò)誤和問(wèn)題，連續(xù)三年15%收益的中性策略，一次25%尾部風(fēng)險(xiǎn)的坑就能把前面所有的努力都抹掉，需要用更長(zhǎng)的時(shí)間去彌補(bǔ)這樣的問(wèn)題。

專(zhuān)注中性策略的公司很容易因?yàn)檫@一次尾部風(fēng)險(xiǎn)而面臨信譽(yù)和聲譽(yù)的全面喪失。

6、尾部風(fēng)險(xiǎn)后的風(fēng)險(xiǎn)失控

體量越大，尾部風(fēng)險(xiǎn)越難控制，世界上做中性策略最大的公司就是橋水基金，他們的尾部風(fēng)險(xiǎn)控制得如此之好，連續(xù)三十年的凈值做佐證，太難得了。

尾部風(fēng)險(xiǎn)出事的最大的資管公司就是長(zhǎng)期資本，長(zhǎng)期資本就是穩(wěn)定凈值，復(fù)合收益率30%以上，連續(xù)穩(wěn)定了4年。第五年尾部風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)了，然后他們的管理人到美聯(lián)儲(chǔ)和美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)面前，雙手一攤，“救不救我？不救我，華爾街一起死”。長(zhǎng)期資本最后是一把虧光。怎么虧的？這就涉及到中性策略很致命的問(wèn)題，資管人怎么面對(duì)尾部風(fēng)險(xiǎn)。

中性策略的資管者，出現(xiàn)了一次超過(guò)他正常預(yù)期范圍的回撤的時(shí)候很容易會(huì)陷入賭一次的心態(tài)。因?yàn)槌鲱A(yù)期范圍的回撤時(shí)候叫策略失效，策略失效后投資方很容易贖回，不玩了，投資方一旦贖回的話(huà)，中性策略的資管者需要用很長(zhǎng)的時(shí)間才能挽回自己的尊嚴(yán)和他人的信任。

為了留住資金，中性策略的資管者很有可能就賭一把，希望能快速的把凈值拉回來(lái)，這樣大家還能繼續(xù)信任他，把資金留給他繼續(xù)做，但是結(jié)果往往事與愿違，“富貴險(xiǎn)中求，也在險(xiǎn)中失；求時(shí)十之一，失時(shí)十之九”，十賭九輸啊。長(zhǎng)期資本四個(gè)月時(shí)間凈值清零就是因?yàn)橘€了，凈值回撤超過(guò)30%之后加到極高的杠桿，希望能快速扳回來(lái)，所以他的曲線(xiàn)四年上漲、兩個(gè)月歸零。

當(dāng)然長(zhǎng)期資本的那些天才們后來(lái)又做了另一個(gè)這樣的公司，從2003年到2007年也是順風(fēng)順?biāo)缓笤?008年又一次尾部風(fēng)險(xiǎn)全部清零。這就不是他們系統(tǒng)的問(wèn)題，而是他們風(fēng)控的問(wèn)題。所以這一點(diǎn)上西蒙斯特別出色，到了既定閾值直接人為干預(yù)砍倉(cāng)，毫不含糊，所以才有了文藝復(fù)興公司的今天。

7、多周期被其他策略吊打

從做生意的角度我們看中性策略也許并不適合A股的市場(chǎng)，在我的牛熊八段論中，把A股市場(chǎng)分為八個(gè)階段，牛市4個(gè)階段，熊市4個(gè)階段。在這8個(gè)階段中，只有2個(gè)階段（熊1和熊4階段）中性策略能吸引起大家的注意和興趣。因?yàn)樾?快速殺跌階段他們躲開(kāi)了，甚至來(lái)說(shuō)他們做一些空頭還能賺點(diǎn)錢(qián)；再一個(gè)時(shí)期就是熊4階段，市場(chǎng)后期的最后一跌，別人都虧得很慘，但是中性策略又沒(méi)怎么虧錢(qián)。

但是其他的六個(gè)階段都有各種策略能遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)中性策略，人性的貪婪會(huì)讓我們覺(jué)得沒(méi)有賺到比虧錢(qián)還要難受的，“錯(cuò)過(guò)”成為了最大的心理毒藥，尤其現(xiàn)在A股是愛(ài)賭的個(gè)人資金占據(jù)主要邊際貢獻(xiàn)者的階段，長(zhǎng)周期運(yùn)行下來(lái)，中性策略會(huì)讓擁有賭性的客戶(hù)不那么開(kāi)心。

綜上：我特別不喜歡中性策略，投資上這是屬于量化計(jì)算機(jī)去做的事情，要是人工做中性，我覺(jué)得可信賴(lài)程度比較低；收益率上，15%的復(fù)合收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及“牛市跑平指數(shù)，熊市不虧錢(qián)”這個(gè)策略收益率好；放棄了A股市場(chǎng)高貝塔下的暴利機(jī)會(huì)，還要面臨著大概率會(huì)出現(xiàn)的一次尾部風(fēng)險(xiǎn)，一次尾部風(fēng)險(xiǎn)就讓這個(gè)策略三年白做；生意模式上，有70%的時(shí)間是不討大家喜歡，沒(méi)人關(guān)注的。8個(gè)階段中6個(gè)階段被人吊打，只有2個(gè)階段能勝出。所以當(dāng)市場(chǎng)上很多人開(kāi)始關(guān)心中性策略的時(shí)候，一定要遠(yuǎn)離，因?yàn)檫@時(shí)候就要面臨中性策略失效期，收益率上被其他策略吊打時(shí)候快到了。

當(dāng)然了這個(gè)策略也有自己的市場(chǎng)，他的市場(chǎng)就是銀行、保險(xiǎn)、機(jī)構(gòu)的現(xiàn)金管理業(yè)務(wù)，因?yàn)榛爻泛艿停源蠹液酶I(lǐng)導(dǎo)交差，個(gè)人投資者建議還是不要太關(guān)注中性策略了，中性策略能持續(xù)多年走好的概率不會(huì)比主觀投資高多少的。

美國(guó)為什么中性策略占據(jù)60%的天下呢？因?yàn)橛旋嫶蟮臋C(jī)構(gòu)投資者，他們?nèi)ズY選多個(gè)中性策略者，尤其是過(guò)去幾年新出現(xiàn)的玩法，在一個(gè)大資金池子里面，去找很多基金經(jīng)理，周度排名、月度排名，跑得多的追加資金，一旦回撤超過(guò)5%那么就贖回一半資金，因?yàn)橛旋嫶蟮幕鹑后w，所以每個(gè)基金經(jīng)理管理規(guī)模都不大，這樣也能形成幾千種策略構(gòu)建一個(gè)大組合的玩法。說(shuō)白了，他們就是把橋水基金的幾千萬(wàn)種策略放到多個(gè)基金經(jīng)理，然后用每個(gè)人不同策略去跑，一旦不靈光立馬就贖回，還不給這些人發(fā)工資和繳納社保，類(lèi)似眾籌策略的玩法。

中性策略的未來(lái)是在3~5年以后的A股市場(chǎng)，是給大型金融機(jī)構(gòu)服務(wù)的，而不是個(gè)人。