出品/公司研究室酒業(yè)組

文/淮上月

屋漏偏逢連夜雨。

這兩天，剛剛遭遇了黃牛甩貨，導(dǎo)致批發(fā)價(jià)下跌的貴州茅臺(tái)（600519.SH），又因?yàn)閲?guó)際投行瑞銀證券下調(diào)評(píng)級(jí)，股價(jià)坐了一回過山車。

自7月22日起，貴州茅臺(tái)的股價(jià)隨著大盤走低，連收幾根陰線。

7月29日，瑞銀證券發(fā)布了一份研報(bào)，將貴州茅臺(tái)、五糧液（000858.SZ）、瀘州老窖（000568.SZ）和洋河股份（002304.SZ）的評(píng)級(jí)從買入下調(diào)至中性。這家券商稱，預(yù)計(jì)2023-2025年覆蓋的白酒企業(yè)平均每股收益復(fù)合年均增長(zhǎng)率將從2020-2023年的19%放緩至8%。

消息一出，白酒股聞風(fēng)而跌，貴州茅臺(tái)股價(jià)也跌穿1400元。

7月30日，貴州茅臺(tái)股價(jià)繼續(xù)放量下跌，盤中創(chuàng)出年內(nèi)新低。

7月31日，貴州茅臺(tái)略微低開后，股價(jià)即快速上攻，當(dāng)天收于1421.28，重新站上1400元。

顯然，在大盤處于3000點(diǎn)以下，貴州茅臺(tái)股價(jià)處于1400元附近時(shí)，市場(chǎng)場(chǎng)分歧明顯加劇。有機(jī)構(gòu)認(rèn)為，高端白酒后續(xù)價(jià)格將繼續(xù)承壓；也有投資者看到機(jī)會(huì)，這兩天在趁機(jī)買入。

那么，究竟怎么看待瑞銀證券這時(shí)候?qū)F州茅臺(tái)的估值評(píng)價(jià)？那些二季度大幅減持茅臺(tái)的基金，這波操作有沒有道理？

瑞銀看空茅臺(tái)的理由：社會(huì)庫存偏高，大約14-15個(gè)月的銷售額

瑞銀證券這份名為《中國(guó)白酒行業(yè)，茅臺(tái)“社會(huì)庫存”的去庫存化會(huì)導(dǎo)致行業(yè)進(jìn)一步降級(jí)嗎？》的報(bào)告發(fā)布于7月26日。這份報(bào)告的操刀者，乃瑞銀大中華消費(fèi)品行業(yè)主管彭燕燕。

在接受媒體采訪時(shí)，彭燕燕表示，希望大家能夠理性看待報(bào)告和行業(yè)。

這位分析師稱，報(bào)告覆蓋的是7家白酒公司，并不是整個(gè)白酒行業(yè)，更多想表達(dá)的是對(duì)2025年白酒企業(yè)盈利的一個(gè)預(yù)測(cè)，是基于目前瑞銀對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)及行業(yè)供給層面做出的判斷。

彭燕燕認(rèn)為，從需求層面來說，比如高端白酒，會(huì)受到宴席、商務(wù)和私人之間的送禮等需求不足的影響。根據(jù)監(jiān)測(cè)，可以看到頭部白酒企業(yè)的電商平臺(tái)銷售，在二季度出現(xiàn)環(huán)比下降。供給層面，在過去近十年的時(shí)間里，有些需求被作為投資而囤積，也就是“社會(huì)庫存”。

“我們估計(jì)2016-23年茅臺(tái)酒銷售中14-15個(gè)月的貨量為囤積的社會(huì)庫存，平均持有成本為2,079元/瓶，比當(dāng)前價(jià)格低10%左右。若行業(yè)龍頭未能控制供應(yīng)(盡管需求疲軟)，我們的悲觀情景顯示到2025年底，茅臺(tái)/五糧液的批發(fā)價(jià)可能從當(dāng)前水平下跌50%/17%，2026年將企穩(wěn)，2026年前五大白酒公司的盈利總額可能比2023年水平低11%。”

彭燕燕說，假設(shè)這些潛在社會(huì)庫存在2025年集中釋放，再疊加此前的宏觀因素，極端情形下最悲觀的情況，可能會(huì)導(dǎo)致頭部酒企的批發(fā)價(jià)格下滑。這種極端的下滑，和2013至2015年的行業(yè)情況，非常類似。

值得提醒的是，瑞銀證券假設(shè)的是“這些潛在社會(huì)庫存在2025年集中釋放”，但業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，這種情況大概率不會(huì)出現(xiàn)，貴州茅臺(tái)這些年來形成的某種金融屬性，不會(huì)一夕之間改變，相當(dāng)一部分茅臺(tái)依舊會(huì)被“收藏”。

彭燕燕也認(rèn)為，中國(guó)作為人情社會(huì)，白酒需求具有韌性。無論從歷史還是分析師判斷來看，未來白酒頭部企業(yè)仍可以保持較穩(wěn)定的增長(zhǎng)。

面對(duì)唱空：茅臺(tái)沉默五糧液發(fā)聲，53%經(jīng)銷商選擇"先保住現(xiàn)金流"

前幾年，國(guó)內(nèi)頭部白酒熱衷于提高市場(chǎng)份額，在積極營(yíng)造高端品牌的同時(shí)，往經(jīng)銷商那里也塞了太多的貨，造成大量積壓。而經(jīng)銷商資金壓力大，為了周轉(zhuǎn)，甚至賠本出貨，從而導(dǎo)致部分高端白酒出現(xiàn)價(jià)格倒掛。

客觀而言，瑞銀證券只不過是把業(yè)內(nèi)對(duì)白酒庫存的擔(dān)憂，用數(shù)字量化后，直率地說了出來。這家外資券商，不像國(guó)內(nèi)分析師團(tuán)隊(duì)，顧忌方方面面的利害關(guān)系，第一個(gè)把高端白酒社會(huì)庫存高，這個(gè)圈內(nèi)人都知道的行業(yè)“秘密”大白于天下。

瑞銀證券對(duì)白酒上市公司評(píng)級(jí)的調(diào)降，涉及7家白酒企業(yè)。面對(duì)唱空，大多數(shù)白酒公司都像貴州茅臺(tái)一樣保持沉默，只有五糧液在回復(fù)媒體時(shí)，做出了一些回應(yīng)。

五糧液投資者關(guān)系部相關(guān)人士回復(fù)媒體稱，對(duì)瑞銀證券報(bào)告有所了解："股價(jià)受到多因素驅(qū)動(dòng)，個(gè)人理解是沒有辦法將一、兩天股價(jià)波動(dòng)完全歸因到某個(gè)事項(xiàng)。"

這位人士表示，目前整體白酒板塊表現(xiàn)不太好，最核心的要素還是目前消費(fèi)整體是弱復(fù)蘇，這是一個(gè)比較大的驅(qū)動(dòng)因素。

對(duì)于批價(jià)，上述人士表示，目前五糧液在批價(jià)上表現(xiàn)是比較好的，前段時(shí)間市場(chǎng)對(duì)優(yōu)質(zhì)白酒批價(jià)比較擔(dān)憂，但是目前五糧液批價(jià)十分堅(jiān)挺，公司目前經(jīng)營(yíng)策略是控量挺價(jià)。據(jù)這位人士稱，目前從市場(chǎng)了解，五糧液整體批價(jià)在940元—950元之間。

不過，就白酒行業(yè)整體而言，今年上半年白酒動(dòng)銷并不佳。

中國(guó)酒業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的《2024中國(guó)白酒市場(chǎng)中期研究報(bào)告》顯示，有80%的酒商認(rèn)為上半年市場(chǎng)遇冷。行業(yè)環(huán)境變化導(dǎo)致渠道經(jīng)營(yíng)意愿謹(jǐn)慎，有53%的經(jīng)銷商選擇"先保住現(xiàn)金流"，27%的流通渠道經(jīng)營(yíng)者把“利潤(rùn)為王”放在首要位置，只有20%的經(jīng)銷商選擇擴(kuò)大規(guī)模。因此，以價(jià)換量——主動(dòng)下調(diào)價(jià)格促進(jìn)成交，推動(dòng)資金回籠成為不少經(jīng)銷商的首選策略。

基金倉(cāng)位：二季度多家減持茅臺(tái)，招商中證白酒指數(shù)(LOF)A持倉(cāng)前10增8減2

其實(shí)，早在瑞銀這份白酒報(bào)告出來前，國(guó)內(nèi)部分公募基金就開始減持白酒。

二季報(bào)顯示，多位知名基金經(jīng)理對(duì)貴州茅臺(tái)大量減持。比如，蕭楠的易方達(dá)高質(zhì)量嚴(yán)選三年持有、焦巍的銀華富裕主題、勞杰男的匯添富價(jià)值精選、王崇與張雪蓉的交銀精選等，貴州茅臺(tái)已消失在上述基金的十大重倉(cāng)股名單中。

不過，公司研究室認(rèn)為，從對(duì)白酒的中長(zhǎng)期投資看，更值得參考的也許是侯昊在管的招商中證白酒指數(shù)(LOF)A，自2016年成立以來，這只基金在白酒倉(cāng)位上的增減，基本上都踩對(duì)了市場(chǎng)節(jié)點(diǎn)。

對(duì)于頭部白酒公司，這家基金二季度并沒有一味減倉(cāng)，而是有增有減。

數(shù)據(jù)顯示，相較于一季度，侯昊增持了貴州茅臺(tái)，持股增加6.94萬股；五糧液減持了101.29萬股；瀘州老窖增持了453.98萬股；山西汾酒（600809.SH）減持了273.18萬股；洋河股份增持了468.62萬股；古井貢酒（000596.SZ）增持了136.75萬股；今世緣（603369.SH）增持了445.22萬股；口子窖增持了278.89萬股；迎駕貢酒（603198.SH）增持了185.33萬股；舍得酒業(yè)（600702.SH）增持了46.02萬股。

在二季報(bào)中，侯昊坦言：“中證白酒指數(shù)二季度下跌 16.63%,運(yùn)作上保持了一定程度的穩(wěn)定，基本完成了對(duì)基準(zhǔn)的跟蹤。在目前環(huán)境下白酒龍頭公司將更致力于穩(wěn)定、健康、可持續(xù)發(fā)展；很多公司都提出了堅(jiān)定走高端化的路線，做難而正確的事情顯得尤其重要。白酒行業(yè)依然維持著穩(wěn)健的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，盡管增速相對(duì)于前幾年來說有所放緩。”