出品｜公司研究室IPO組

文｜曲奇

近日，成都國星宇航科技股份有限公司向港交所主板提交了上市申請書，有望成為港交所商業航天第一股。

國星宇航于2018年成立，按2023年收入計算，在從事衛星相關業務的中國民營商業航天企業中排名第八，市場份額1.9%。

目前，國內商業航天尚處于發展初期，國星宇航這類民營企業在市場拓展、客戶服務等方面面臨較大挑戰。報告期內，公司存在客戶不穩定且收入主要依賴少數頭部客戶等問題。

01、國內商業航天處于發展初期

與美國相比，中國商業航天發展時間較晚。

2014年，國內開始鼓勵民間資本參與商業航天活動。2015年被認為是國內民營商業航天的元年。《國家民用空間基礎設施中長期發展規劃（2015-2025年）》出臺，明確鼓勵民營企業發展商業航天。2016年，麗水一號搭載長征11號火箭升空，成為中國火箭首次為民營企業提供商業發射任務。

在此之后，國內涌現出多家商業航天企業。

在產業鏈上，商業航天產業鏈上游是火箭制造、衛星制造及相關配套設備；中游為衛星發射、地面設備制造和衛星運營；下游為終端應用及服務市場，傳統應用場景包括通信、導航、遙感，新興應用場景包括衛星互聯網、太空旅行、太空采礦、深空探索等。

據中國航天工業質量協會統計，商業航天市場規模逐年增長，從2018至2023年，市場規模由0.6萬億元突破至1.9萬億元，年均增長率達23%。

據烯牛數據平臺統計，在商業航天領域，從2016年至2024年，相關投資事件數量分別為13起、19起、23起、19起、18起、11起、17起、10起和15起。

02、覆蓋商業航天全鏈條

國星宇航成立于2018年，是一家具有“造衛星到管衛星再到用衛星”完整業務鏈條的商業航天公司。

國星宇航創始人、董事長陸川現年41歲，他是正高級工程師，國家高層次人才特殊支持計劃的入選者。

IPO前，國星宇航融資總額超過10億元，估值65億元。

2020年，洪泰基金和星河集團曾領投該公司的A+輪；2021年，恒健投資領投該公司3.55億元B輪；2023年8月，該公司又完成了5億元C輪融資，由洪泰基金領投。

國星宇航的業務主要分為兩部分，一是衛星及相關服務，即研制及銷售定制化衛星，同時提供相關的衛星運控管理，也就是商業航天的上游和中游。

2018年和2024年，國星宇航分別發射了旗下首顆AI應用衛星和首顆AI智算衛星。

國星宇航另一部分業務是星基解決方案，即利用衛星遙感數據及通過AI算法來提供定制應用方案，如實際城市的高精度3D數字建模等，主要應用于文旅、游戲和城市治理等領域，也就是商業航天產業鏈的下游。

從收入結構來看，國星宇航的收入主要來自星基解決方案，即為下游客戶提供服務。

2022年、2023年及2024年前9個月，國星宇航收入分別為1.77億元、5.08億元及2.37億元，整體呈現增長態勢。其中，星基解決方案收入比分別為58%、90.7%、81.5%；衛星及相關服務收入占比分別為29.5%、0.6%、11.5%。

03、頭部客戶不穩定

目前，我國商業航天尚處于發展初期，市場成熟度不足，需求不確定性較大，民營商業航天企業在市場拓展和客戶服務方面面臨較大挑戰，難以形成穩定的收入來源。

根據招股書，2022年、2023年及2024年前三季度，國星宇航前五大客戶收入占比分別為73.9%、56.1%及92.7%，其中，第一大客戶收入占比分別為49.2%、21.5%及73%。足以見得國星宇航對頭部客戶的依賴度較高。

此外，在客戶高度集中的情況下，國星宇航的頭部客戶變動較大，每年的前五大客戶都不相同。下游客戶既有電子產品及軟件開發公司，也有數字文化創意公司，還有能源、地產、建筑等領域的公司。

2022年、2023年及2024年前三季度，共有14家公司成為國星宇航的前五大客戶。2024年，公司前五大客戶與2022年和2023年沒有一家是重合的。可見，國星宇航每年都面臨尋找新客戶的問題，并沒有穩定的客戶群體。

對此，國星宇航表示，由于衛星行業的特殊性，采購和交付周期通常較長，并且受多種因素影響，如衛星的定制化程度、客戶的技術要求、火箭發射窗口的可得性等。

若干因素超出了他們的可控范圍，因此過往記錄期內，重復采購的情況相對有限，他們也無法保證未來能夠擴大客戶群或者采購量。

現金流方面，2022年末至2024年三季度末，國星宇航經營現金流均為負現金流。此外，2022年末至2024年三季度末，公司貿易應收款項及應收票據分別為1.29億元、5.01億元和5億元。報告期內，營收賬款周轉天數分別為173.1天、233.8天、598.6天，周轉天數變長。整體來看，國星宇航收入質量不高。

2022年、2023年及2024年前三季度，國星宇航虧損分別約為9090.7萬元、1.39億元及2.14億元。報告期內，國星宇航累計虧損4.4億元。