本文系基于公開(kāi)資料撰寫(xiě)，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

出品｜公司研究室IPO組

文｜大有

3月28日，線上健身平臺(tái)的運(yùn)營(yíng)方北京卡路里科技有限公司（下稱 "Keep"）更新招股書(shū)，第三次闖關(guān)港股IPO。此前，Keep曾于2022年2月和9月先后兩次遞表，但招股書(shū)均失效。

2022年，Keep經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)-6.7億，同比收窄19.3%。但過(guò)去四年，Keep累計(jì)虧損近20億。

創(chuàng)始人王寧曾說(shuō)，2016年前不能轉(zhuǎn)型成為一家盈利的互聯(lián)網(wǎng)公司，Keep就沒(méi)什么機(jī)會(huì)了。

至今未能盈利的Keep，機(jī)會(huì)在哪里？

01、會(huì)員留存率降至70%以下

2022年上半年，受疫情封控影響，“云健身”火遍全國(guó)。尤其是劉畊宏通過(guò)抖音出圈后，大量直播健身主播開(kāi)始在抖音平臺(tái)上帶著觀眾進(jìn)行健身打卡。

全民健身的熱潮，一定程度上帶高了Keep的月活量，2022年第二季度，Keep平均月活躍用戶達(dá)到4108萬(wàn)人次，創(chuàng)下歷史新高。然而，抖音平臺(tái)上的健身直播也對(duì)Keep用戶產(chǎn)生了分流。

2020年至2022年，Keep平臺(tái)平均月活躍用戶分別為2970萬(wàn)、3440萬(wàn)、3640萬(wàn)，平均月度訂閱會(huì)員數(shù)分別為191萬(wàn)、328萬(wàn)、362萬(wàn)。

盡管訂閱會(huì)員數(shù)一直在增加，但2020年至2022年，Keep月會(huì)員留存率分別為73.3%、71.7%、65.3%，連續(xù)兩年出現(xiàn)下滑。2022年，平臺(tái)會(huì)員留存率已跌至70%以下。

去年二季度超4000萬(wàn)人次的月活，既有季節(jié)因素的影響，春生夏長(zhǎng)適合活動(dòng)，也有全國(guó)多地因封控影響帶來(lái)了宅家健身的熱潮。

隨著疫情影響因素消退，2022年三、四季度，Keep的月活躍用戶連續(xù)下滑，分別為3856萬(wàn)、3164萬(wàn)。

對(duì)于下滑的用戶數(shù)據(jù)，Keep解釋稱，由于冬季人們鍛煉身體的意愿通常較低，導(dǎo)致每年第四季度錄得較低的平均月活躍用戶。

值得注意的是，2019年12月，一位Keep前員工在網(wǎng)上發(fā)表了名為《Keep的困頓與終局》的文章中提到，Keep在業(yè)務(wù)增長(zhǎng)方面遇到瓶頸，比如在用戶留存、內(nèi)容生產(chǎn)和商業(yè)化方面均面臨危機(jī)，并將Keep的困頓歸結(jié)為業(yè)務(wù)增長(zhǎng)遭遇瓶頸和變現(xiàn)渠道模糊不清。

比如，Keep一年扔下超過(guò)2億元的投放，為刺激Keep的DAU（日活躍用戶數(shù)）大幅增長(zhǎng)，但因?yàn)槔履繕?biāo)任務(wù)額巨大，導(dǎo)致團(tuán)隊(duì)不得不在新增用戶的“質(zhì)”和“量”之間作出取舍，拉來(lái)的多數(shù)新增用戶都只在首天活躍，留存率極低。

Keep月活躍用戶及會(huì)員留存率下滑的問(wèn)題，已存在許久，卻遲遲無(wú)法得到解決。

02、產(chǎn)品越大毛利率越低

2014年成立的Keep，最早是一家線上健身平臺(tái)，這仍然是Keep目前的標(biāo)簽。

作為一家線上工具類APP公司，如何將用戶的關(guān)注度變現(xiàn)一直是Keep考慮的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。

就如同大眾生活回歸常態(tài)云健身熱潮減退一樣，長(zhǎng)期以來(lái)Keep面對(duì)的難題是如何打破用戶“用完即走”的習(xí)慣，長(zhǎng)時(shí)間鎖定用戶的注意力。

2017年，Keep開(kāi)設(shè)線下運(yùn)動(dòng)空間Keepland；2018年3月，Keep推出智能健身設(shè)備、配套運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品，同年6月推出會(huì)員訂閱模式；2020年6月又推出了互動(dòng)直播課。

隨著新業(yè)務(wù)不斷地推出，Keep收入保持著較快增長(zhǎng)。2019年至2022年，Keep收入分別為6.6億、11.1億、16.2億、22.1億，年復(fù)合增長(zhǎng)率為49.6%。

收入構(gòu)成來(lái)看，Keep收入主要分為自有品牌運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品、會(huì)員訂閱及線上付費(fèi)內(nèi)容、廣告等三塊業(yè)務(wù)。2022年，三塊業(yè)務(wù)收入占比分別為51.4%、40.4%和8.2%。

自有品牌作為Keep最大的收入源，其產(chǎn)品有運(yùn)動(dòng)服飾、瑜伽墊、智能手環(huán)、筋膜槍等日常產(chǎn)品，也有跑步機(jī)、動(dòng)感單車等大型器械。

就在Keep再次申請(qǐng)港股IPO的前幾日，公司推出體感運(yùn)動(dòng)設(shè)備Keep Station，被外界稱為“健身版Switch”。

隨著Keep推出的產(chǎn)品越來(lái)越大型化，該業(yè)務(wù)毛利率卻不斷下降。2020年至2022年，自有品牌毛利率分別為20.8%、15.1%、14.5%，連續(xù)兩年下滑。

與Keep相比，2022年四季度小米AIoT業(yè)務(wù)毛利率14.3%，略低于Keep。可以說(shuō)，Keep自有品牌產(chǎn)品最初是具有一定品牌溢價(jià)的能力，但隨著產(chǎn)品“變大”，這種溢價(jià)能力也在消失。

2020年至2022年，Keep綜合毛利率分別為45.1%、41.8%、40.7%，整體毛利率也隨著不斷下行。????

03、4年虧20億擺脫不了盈利焦慮

2015年，Keep創(chuàng)始人王寧在采訪中表達(dá)了自己對(duì)盈利的焦慮，“如果Keep在2016年不能轉(zhuǎn)型成為一家盈利的互聯(lián)網(wǎng)公司，那么Keep也就沒(méi)有什么機(jī)會(huì)了。”

2019年至2022年，Keep凈利潤(rùn)分別為-7.4億、-22.4億、-29.1億、-1.0億；同期，經(jīng)調(diào)整虧損凈額分別為3.7億、1.1億、8.3億、6.7億，累計(jì)虧損19.8億。

2022年，Keep的虧損有所收窄，但距離盈利仍有一段距離。導(dǎo)致虧損收窄的因素，部分來(lái)自于節(jié)流。

2022年，Keep銷售及營(yíng)銷開(kāi)支從上年的9.6億降至6.6億，同比下滑32.4%，銷售費(fèi)用率從59.0%降至29.2%，同比減少近30個(gè)百分點(diǎn)。

盡管銷售費(fèi)用在下滑，Keep卻做出了一些破圈的營(yíng)銷活動(dòng)。

2月初，一位微博用戶發(fā)帖稱，與Keep公司內(nèi)部員工溝通得知Keep“靠著賣獎(jiǎng)牌就賣了5個(gè)億”。隨后，Keep對(duì)此予以否認(rèn)。

所謂的Keep獎(jiǎng)牌，是指用戶付費(fèi)報(bào)名參與Keep發(fā)布的線上體育賽事——如跑步、競(jìng)走、騎行、跳繩等項(xiàng)目，達(dá)到賽事要求的運(yùn)動(dòng)量，就可以獲得Keep設(shè)計(jì)的實(shí)物獎(jiǎng)牌，形式包含獎(jiǎng)牌、徽章、手鏈等。每場(chǎng)Keep線上賽事報(bào)名費(fèi)不等，大多數(shù)集中在39元這個(gè)價(jià)位。

Keep獎(jiǎng)牌具有一定的社交屬性，受眾逐漸從運(yùn)動(dòng)圈擴(kuò)大到很多年輕人的圈子里，與知名IP的聯(lián)動(dòng)和盲盒玩法，更是賦予Keep獎(jiǎng)牌更大的價(jià)值。此外，在二手市場(chǎng)上，一枚Keep獎(jiǎng)牌的價(jià)格更是能達(dá)到數(shù)百元。

招股書(shū)中，Keep稱未來(lái)可能舉辦更多的虛擬賽事，增加用戶的活躍度。但這種營(yíng)銷方式，初期可能讓用戶感到新鮮，隨著賽事和獎(jiǎng)牌增多，如何讓用戶保持較高的活躍度，是Keep需求要解決的問(wèn)題。

靠著出圈的獎(jiǎng)牌出圈，目前也無(wú)法讓Keep擺脫盈利焦慮。