2010年，貴州茅臺營業收入首次突破100億元，那年100多元的股價讓廣大投資者覺得高不可攀，如今13年過去，僅股價就翻了近20倍。

就在2023年第一季度即將結束之時，貴州茅臺公布2022年度報告，實現營業收入1276億元，同比增長16.53%；凈利潤627.2億元，增長19.55%；運營不到8個月的自營線上平臺“i茅臺”實現銷售收入118.83億元，超過茅臺2010年全年收入，一家傳統的酒企以互聯網的方式超越了12年前的自己，無論在傳統行業還是在互聯網都是一個奇跡。

“茅臺”本是一個來自貴州大山里不為人知的地名，現在已然成為一個全球知名的強大IP。2022年通過互聯網方式打開一扇新大門的同時，就必然對原傳統渠道造成影響，這家A股市值第一的上市公司總是在爭議中前行。

前行之路上頭頂高懸四塊天花板，而且一塊比一塊堅硬。

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醬酒熱后的擠壓式增長

任何一個行業都離不開龍頭企業的引領作用，由于貴州茅臺能為投資者帶來穩定回報、為經銷商帶來白酒行業最為豐厚的渠道利潤，近年來茅臺帶動整個醬香型白酒在消費領域、資本市場、渠道售賣都備受追捧。

2017年醬香型白酒市場占比僅為18.68%、濃香型高達51.91%，僅用四年時間，醬酒在2021年市場份額就超過了30%，據弗若斯特沙利文報告預測到2026年，醬香型白酒市場占比將達到41.81%超越濃香型白酒。

結合貴州茅臺2022年年報數據與最新發布的權圖醬酒報告估算，2019年茅臺以占醬酒行業14%的產能貢獻了63%的收入、高達75%的利潤。隨后兩年由于醬酒熱潮開始向全國蔓延，茅臺收入與利潤在醬酒市場的占比出現短暫下滑。

近年來醬酒市場高速擴容一度使得茅臺在該行業的份額出現縮減，但這家帶領醬酒在濃香大市場中殺出一條血路的企業向來無懼擠壓。

據海通國際最新發布的調查報告顯示，春節期間，79%的酒商反饋表示倒掛產品主要為醬酒，倒掛價差最大的產品已超80元/瓶。

數據來源：權圖醬酒報告、貴州茅臺歷年年報（測算制圖：三酉資本）

作為醬酒絕對的龍頭，2022年，茅臺收入與利潤在醬酒市場的占比企穩回升，2022年茅臺以占醬酒行業13%的產能貢獻了59%的收入、72%的利潤，可見隨著醬酒熱趨于冷靜之后，龍頭在擠壓式增長中繼續高歌猛進。

不同于其他醬酒品牌，旗艦產品飛天茅臺酒的出廠價與市場指導價近六年來幾無變化。貴州茅臺要想進一步擴大營收規模提高利潤水平，只能通過擴大有限產能、發布新品占據空白價格帶、讓豐厚的渠道利潤回歸企業等措施實現自我突破，然而突破向來伴隨著矛盾。

按照貴州茅臺的年報分類，以飛天茅臺酒為代表的茅臺酒在醬香型白酒品類中幾無敵手，但系列酒卻面臨各大醬酒品牌的擠壓。

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讓系列酒治好“飛天依賴癥”

2022年初，貴州茅臺發布千元級旗艦產品“茅臺1935”，帶動系列酒噸價創2019年以來最大漲幅，達到26.14%，四年接近翻番。噸價大幅提升使得銷量難以突破的情況下，系列酒收入占比接近13%創歷史新高，茅臺的“飛天依賴癥”走上了改善之路。

數據來源：貴州茅臺歷年年報（測算制圖：三酉資本）

盡管近兩年來系列酒增速始終維持在26%以上，但收入對比茅臺酒仍相去甚遠，對整體營收規模的貢獻有限。

2017年以來，系列酒銷量基本在3萬噸左右徘徊，其背后原因在2022年茅臺醬香系列酒經銷商大會上找到了答案。現任董事長丁雄軍要求：“茅臺系列酒從原料進廠到產品出廠需要3年左右”，如此看來短期實現量能突破還尚需時日。

此外，他還提出到“十四五”末系列酒收入規模要達到240億元，并希望系列酒未來能成為主要增長極。

2022年系列酒收入接近160億元，距離“十四五”目標還有80多億元，市場、渠道、品牌投入進入加碼階段。

這一年對貴州茅臺營業成本影響超三成的銷售費用同比增加了20%，年報中解釋主要是本期醬香系列酒廣告及市場拓展費增加。近六年年報中有五年有應收票據，主要原因均與茅臺醬香酒營銷公司銀行承兌匯票辦理銷售業務增加有關，累計金額近50億元。

此外還披露了2023年經營計劃，其中打造茅臺特色文化活動矩陣中就有“喜相逢·茅臺 1935”、“尋根漢源·問道漢醬”這兩款系列酒中的中高端產品。

數據來源：貴州茅臺歷年年報（測算制圖：三酉資本）

近年來對系列酒業務的重視，使得茅臺酒與系列酒噸價的比值已經連續兩年同比下降。2022年千元旗艦產品“茅臺1935”的發布打開了系列酒的價格天花板，但要想突破量能天花板還得等一年。

貴州茅臺在2022年年報中表示，38060噸系列酒基酒設計產能中，由于系列酒的生產工藝特點，6400噸系列酒基酒設計產能在2022年11月才能投產，而實際產能將在2023年釋放。

假如以2022年系列酒52.65萬元/噸的價格來推算，2023年有望增收超33億元（加上茅臺1935的增量因素可能達到40億元），系列酒整體收入有望邁入200億元（與醬酒產業第二檔企業收入規模相當），向“十四五”的目標走近了40億元。

茅臺系列酒從今年開始將走上放量通道，但噸價提升空間還得看千元級旗艦產品“茅臺1935”的價格趨勢，假若能打造成系列酒中的“飛天”級產品，那未來整個系列酒有望實現量價齊升。

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直銷放量背后的利潤空間

作為未來的主要增長極，系列酒的未來還屬于未來，當下實現量價齊升短期還得依賴于茅臺酒與直銷渠道的巧妙組合。

通過將2017至2022年間各項銷量數據的前后對比來看，系列酒與批發渠道的銷量幾無變化，茅臺酒銷量較五年前增加不到8000噸，直銷渠道銷量較五年前增超7500噸，這四項數據變化差距如此之大主要源于價差誘惑。

2022年直銷渠道以占比16.41%的銷量貢獻了近四成的收入，這背后離不開該渠道所售飛天茅臺酒比批發渠道每瓶高出約500元的豐厚價差。

數據來源：貴州茅臺歷年年報（測算制圖：三酉資本）

通過對比2017年與2022年直銷、批發、茅臺酒、系列酒的單瓶價格差可以發現，2017年時直銷與茅臺酒的單價均為800多元，甚至直銷單價還比茅臺酒單價低了16元。到了2022年直銷單價一躍超過2000元，比茅臺酒單價高出了700多元；系列酒盡管增幅同樣較大，但單價基數依舊最低，僅為茅臺酒單價的五分之一；批發單價則增幅最小。

直銷渠道六年間新增的7500多噸銷量在此作用下得以乘數級放大，量價齊升帶動直銷收入在2022年已經接近500億元，實現同比翻番。僅線上自營平臺“i茅臺”收入就接近120億元，占直銷收入比例超過24%，相當于醬酒產業第三檔酒企一年的收入水平，而高達95.26%的毛利率更讓任何一檔醬酒企業都望塵莫及。

數據來源：貴州茅臺歷年年報（測算制圖：三酉資本）

2022年貴州茅臺直銷渠道毛利率高達96.2%創歷史新高，另一邊批發渠道毛利率卻降至90%以下，兩種渠道的毛利率差有近七個百分點，差距同樣創出歷史新高。

對于近六年出廠價與市場指導價上升空間都受限的貴州茅臺來說，用批發價遠高于市場指導價的飛天茅臺酒打開直銷市場能產生虹吸效應，讓批發渠道部分利潤回流企業的同時又能緩解供不應求的市場熱潮，對渠道價格炒作起到擠“泡沫”的作用。

未來短期內直銷渠道可能還會繼續放量，那批發渠道的未來是“棋子”還是淪為“棄子”呢？

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經銷商的未來何去何從？

曾經貴州茅臺的銷售渠道長期依賴批發代理模式，從2019年開始開啟經銷商精簡計劃。僅這一年，國內經銷商數量較前一年就減少了20%之多，正是這一年直銷收入占比達到8.49%，較前一年增加近三個百分點，繼2018年占比一度腰斬后重回上升通道。

數據來源：貴州茅臺歷年年報（測算制圖：三酉資本）

直銷收入占比擴大背后是批發代理渠道的量能數據受到擠壓，2019年之前經銷商數量還在3000家以上，最近三年僅維持在2000家多一點的數量。銷量從2019年不到6.2萬噸的歷史高點逐步降至2022年不到5.7萬噸，銷量縮減3700多噸，批發渠道銷量接近回到2017年水平。

數據來源：貴州茅臺歷年年報（測算制圖：三酉資本）

精簡計劃一度讓剩下的經銷商獲得了更多的配額，在2018到2020兩年間，經銷商平均配額從不到20噸增至近28噸。近年來隨著批發渠道銷量縮減、經銷商數量幾無變化的情況下，經銷商平均配額略有減少，2022年較前一年減少了1.65噸。

數據來源：貴州茅臺歷年年報（測算制圖：三酉資本）

除了量能縮減，批發渠道噸價也已經連續兩年下滑，2022年同比下降5萬元/噸。以茅臺酒與系列酒的巨大價差測算，噸價下降背后不排除批發渠道的系列酒投放量大幅增加所致。

在側重點上，不僅批發渠道量價萎縮，對毛利率產生直接影響的營業成本對比上，批發代理與直銷渠道的投入差距則更大。直銷渠道營業成本接近19億元，同比翻番；而批發代理的營業成本僅增加不到1%。

不僅茅臺在爭議中前行，其實茅臺經銷商同樣面臨尷尬境地。在2012年行業遭遇低谷期時，正是經銷商堅持挺價才有了飛天茅臺酒現在的一騎絕塵，但近年來常被質疑炒作飛天茅臺酒，現在經銷商數量較2018年高點銳減三成，茅臺經銷商未來何去何從？未來與茅臺又將是何種關系？

2023年度茅臺市場工作會在2022年底舉行，在被稱為茅臺史上范圍最廣、規模最大的市場會議上，有29家分子公司經銷商代表一同參會。會上，茅臺提出構建渠道商全生命周期，無疑是給包括經銷商在內的所有渠道商的“定心丸”。并指出茅臺不僅不會減弱渠道商，還會助力渠道商發展壯大。

茅臺經銷商孰是孰非難做定論，畢竟局外者未經他人苦，這里想起經濟學之父亞當斯密在《國富論》里那個著名的舉例：“我們的晚餐并非來自屠宰商、釀酒師和面包師的恩惠，而是來自他們對自身利益的關切。”

市場經濟不僅需要口號，更需要利益激勵，2022年的茅臺業績在71年的建廠史上是一個新起點，這背后有互聯網的“新”、年輕人的“新”，更有渠道大變革的“新”，也更需要經銷商的“心”。

一手太好的牌往往會讓打牌的人壓力山大，但有人選擇在自己的本命年用互聯網的方式打開了牌局的天花板、用年輕人的獵奇心為枯燥的牌局增添一種新玩法。對于一家傳統的企業而言，創新肯定伴隨著著爭議，但這樣一家以一己之力帶火一個品類的企業，或許每一塊天花板都是自己給的，也是自己由內而外擊破的。

【注】2020年1月1日起執行新《會計準則——收入》，將“預收款項”按新收入準則調整至“合同負債”、“其他流動負債（主要為待轉銷項稅額）”列報。