就像它的睦鄰那樣，韓國股市失去了經(jīng)濟晴雨表的意義。

2020年至今，全球大部分股市漲聲一片，而韓國股市則原地踏步。其實韓國股市并不小，總市值接近2萬億美元，是亞太最重要的市場之一。

實際上，不止過去3年，如果拉長維度來看，韓國股市已經(jīng)十多年基本沒漲。以2012年初為起點算到2023年底，韓國股票指數(shù)從1832漲到2655，累計漲幅40%多，12年年化收益率3%，基本跟韓國通脹一個水平。但同時需要考慮的是在這個區(qū)間，韓元貶值20%，如果以美元計價，則韓股年化漲幅1%出頭，連通脹都沒有跑贏。

這一情況已經(jīng)嚴(yán)重到讓韓國政府難堪到再也沒法坐視不管，今年2月份，韓國金融部門正式?jīng)Q定將實施企業(yè)價值提升計劃（Value Up program），決意改變韓國股票估值低迷的問題（Korea discount）。

都說股市是經(jīng)濟的晴雨表，理論上股市會放大經(jīng)濟的波動，當(dāng)經(jīng)濟向上時，股票市場往往表現(xiàn)更為亮眼。那么是這十多年韓國經(jīng)濟發(fā)展出現(xiàn)了問題嗎？

根據(jù)最新的數(shù)據(jù)，其實韓國過去十多年經(jīng)濟雖然增速降檔，但表現(xiàn)仍然可圈可點，全國GDP（按美元計價）年復(fù)合增速達(dá)到2.4%，從購買力平價角度測算人均GDP增長更是達(dá)到3.8%，與美國同區(qū)間水平基本相當(dāng)。反觀一水相隔的日本，2012年至今，股市十年走牛，而在此期間日本GDP和人均GDP年復(fù)合增速僅僅分別只有0.5%和0.7%。

有點諷刺的是，正是由于韓國經(jīng)濟良好的基本面，2021年，聯(lián)合國正式將韓國認(rèn)定為發(fā)達(dá)國家，是近60年來的首次。

經(jīng)濟數(shù)據(jù)穩(wěn)中向好，聯(lián)合國蓋戳認(rèn)證，但韓國股市卻與經(jīng)濟基本面背道而馳，一直在保衛(wèi)2500點，這可能是比分析日本市場能夠帶給我們更多啟發(fā)的地方。以鄰為鑒，我們將嘗試解開韓國股市十年不漲的謎團(tuán)。

01

韓國股市低迷突破傳統(tǒng)認(rèn)知

韓國股市為什么一直不漲，那些單刀直入的猜想似乎一個都不能解釋。

1.是市場不夠成熟嗎？

對于一國股票市場表現(xiàn)不好，學(xué)界經(jīng)常給出的結(jié)論是市場不夠成熟，尤其是對于新興市場而言更是如此。但實際上，韓國股市在上個世紀(jì)50年代左右就成立了，距今已經(jīng)有超過70年的歷史，很難說這個股市還不夠“成熟”；尤其是1990年后，韓國股市已完全對全球投資者開放，100%被納入MSCI。

2000年之后，韓國股市還經(jīng)歷了一輪機構(gòu)化浪潮，境外機構(gòu)投資人、國內(nèi)養(yǎng)老金、國內(nèi)機構(gòu)逐漸成為場內(nèi)最主要的參與者；需要強調(diào)的是，雖然韓國人確實很愛賭，但與很多國內(nèi)媒體渲染的不同，韓國股市的定價者早已不是散戶，而是國內(nèi)外專業(yè)的投資機構(gòu)。比如在最高峰時候，境外投資人持有韓國股票市場的權(quán)重一度超過40%，最近也仍持有32%。

更有意思的是，雖然賺錢效應(yīng)很一般，但韓國股市的流動性可以說非常好，所以也不存在價值發(fā)現(xiàn)的客觀障礙。以2023年的交易數(shù)據(jù)為例進(jìn)行分析，韓國以不到港股總市值的3成，貢獻(xiàn)了超過其近一倍的成交量。通過橫向比較亞太股市，我們甚至有點意外的發(fā)現(xiàn)，韓國不僅僅不存在流動性黑洞，反而是交易最為活躍的市場之一。

韓國的股民們，可以說在真金白銀保衛(wèi)2500點上，非常努力了。

圖：韓國股票市場流動性與亞太其他市場對比，Wind

2.是起點估值太高，過去一直在消化泡沫嗎？

高估值是收益的天敵，即使強無敵的納斯達(dá)克指數(shù)，也用了15年的時間消化了2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫。因此資深股民自然要問了，是不是當(dāng)年對韓國的預(yù)期太高導(dǎo)致估值的起點太高？

答案是令人大跌眼鏡的，韓國市場的估值水平一直在低位徘徊，2012年起點估值在15-20倍市盈率，這并不是一個很高的水位；截止到最近，韓股的整體市盈率仍然與2012年水平基本類似。如果扣掉電池、醫(yī)療這種估值相對較高的板塊，韓國股票市場子行業(yè)估值大部分在10倍PE上下。

橫向?qū)Ρ葋砜矗n國甚至可以被認(rèn)為是“被低估的市場”。在韓國股票市場，有近40%的股票PB低于0.5，有70%的股票PB低于1.0。這一數(shù)據(jù)有多么夸張，日本市場PB低于1.0的股票數(shù)量占比只有不到40%，歐洲代表性指數(shù)只有20%，標(biāo)普500不到5%；即使被貼上“全球最便宜市場”的港股，這個比例也只有65%左右，見到韓股也得叫一聲大哥。

過去十多年，韓股不僅沒有在消化高估值，反而是在低估值泥潭里越陷越深；隨著隔壁的日本股市再度輝煌，我們也不難理解韓國政府為什么坐不住要搞價值提升計劃了。

圖：韓國股票歷史PE估值水平情況，萬得

3.是沒有產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型成功、沒有優(yōu)秀的公司嗎？

從產(chǎn)業(yè)發(fā)展的角度出發(fā)，20世紀(jì)初的日本就是由于傳統(tǒng)優(yōu)勢行業(yè)節(jié)節(jié)敗退，新興產(chǎn)業(yè)一再錯過，日本迎來失去的30年，股市也隨之沉寂。

韓國是不是也類似呢，遇到了“發(fā)達(dá)國家陷阱”？事實是令人百感交集的，韓國可以說一個極度努力的國家，其研發(fā)強度（研發(fā)支出/GDP）過去持續(xù)提升，已經(jīng)達(dá)到5%，在發(fā)達(dá)國家中僅略低于以色列，甚至高于美國，高居發(fā)達(dá)國家中的第二。

在大力轉(zhuǎn)型下，韓國的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)早已從造船、化工等，轉(zhuǎn)型為了電子、半導(dǎo)體、新能源、汽車、文娛等，堪稱產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型成功的典范。

而三星、LG、海力士、現(xiàn)代、樂天等公司也成為全球知名品牌。以最近的AI浪潮為例，其中最關(guān)鍵的存儲芯片HBM，基本都由海力士和三星壟斷，可以說沒有這兩家公司的HBM的支撐，全球的這輪算力革命完全將是無本之木，重要性僅次于英偉達(dá)GPU和臺積電的先進(jìn)制程。

其實韓國股市的市值分布高度集中，前10大公司市值占比達(dá)到40%，前30大公司市值占比達(dá)到54%，基本上都是產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型成功的優(yōu)秀公司，而即使是這些代表新興產(chǎn)業(yè)趨勢的優(yōu)秀公司，也沒能帶動韓國股市走向繁榮。

圖：韓國研發(fā)支出持續(xù)提升，韓國統(tǒng)計廳，國海證券

02

韓國股市低迷的真實成因

那真實原因究竟是什么？回歸第一性原理，股票投資獲益的最本源，仍然是依賴公司創(chuàng)造現(xiàn)金流，并且將現(xiàn)金流合理回饋給股東。從這個角度出發(fā)，我們不難找到正解。

1.極度不重視股東回報

國內(nèi)對韓國財閥都有所耳聞，除了擴大貧富差距外，財閥對于股票市場的負(fù)面沖擊在于，較差的治理模式下，會天然忽視股東、尤其是中小股東的回報。所以雖然韓國經(jīng)濟穩(wěn)中向好，優(yōu)秀的公司蒸蒸日上，但這與中小股東關(guān)系不大。

根據(jù)外資券商最新分析，韓國2024年股息率最高的20支股票中，排名第一的東部保險股息率9.0%，排名第二十的SFA僅僅4.3%，股東回報最靠前的公司尚且如此，整體股東回報可以略見一斑了。在這方面，港股也得再度叫韓股一聲大哥。

根據(jù)統(tǒng)計，2012-2023年間，韓國整體市場的股息率在1.0-2.5%之間波動，基本上約等于沒有，對散戶來說買股票基本上等于為國接盤了。

為什么高股息如此重要呢？一方面這是股東回報的直觀體現(xiàn)，另外一方面，對于低估值的市場，本身成長的預(yù)期弱，那么就需要通過加強分紅或者回購股份來回饋股東。

而韓股完全選擇了背道而馳。以韓國代表性財團(tuán)三星、LG、SK旗下的三家代表性上市公司三星電子、LG化學(xué)、SK海力士為例，如果從現(xiàn)金流收益率角度（回饋現(xiàn)金流/股東投入現(xiàn)金流）來測算，基本上都是價值毀滅的，其中三星電子維持在2%-6%區(qū)間，已經(jīng)算矮子里拔高個了。

2.擴張成癮，陷入低效陷阱

韓國企業(yè)不分紅，那錢都用來干什么了？沒有別的方向，就是擴張、擴張、還是擴張。

被譽為“咖啡共和國”的韓國，無疑是最典型的奮斗上癮的案例。在發(fā)展早期，韓國在造船、化工、半導(dǎo)體都是通過逆周期投資，成功實現(xiàn)逆襲。這也讓韓國企業(yè)擴張成癮，而受益最大的財閥體系（三星系、LG系等），在沒有反壟斷管制下，話語權(quán)甚至大于政府，讓他們減速無疑與虎謀皮。

這些企業(yè)有多愛擴張呢？我們?nèi)匀灰陨鲜鎏岬降娜掖砉緸槔M(jìn)行分析。從財務(wù)角度，一個企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流反映了其造血能力，是一切現(xiàn)金流再分配的起點，資本開支和經(jīng)營性占用則是最大的出血點。

我們統(tǒng)計資本開支/經(jīng)營現(xiàn)金流這一指標(biāo)，可以看到這三家公司每一年的這一指標(biāo)基本上都在50%以上，這就意味著剛到兜里的錢，至少一半以上都被拿過去再投資了，而且甚至不少年份這一指標(biāo)是高于100%的，也就是說哪怕企業(yè)經(jīng)營很一般甚至困難，但我還是要接著奏樂接著舞，擴張不能停；至于說股東回報，就有點“我跟你談夢想你卻跟我談錢”的道德審判了。

曾經(jīng)有一篇關(guān)于“當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債表不想奮斗”的一文流傳甚廣，其實當(dāng)沒有機會的時候，不奮斗又有什么錯，躺平就是最大的相對收益。如果硬著頭皮往前沖，很可能就是越努力越失敗。

隨著2012年開始，韓國經(jīng)濟增速換擋，但財閥還在持續(xù)擴張的老路中。所以雖然這些公司體量越來越大，但結(jié)局就是ROE趨勢性的往下掉。

實際上，圖中的幾家公司還算相對優(yōu)秀的，整個韓國股市，當(dāng)前的整體ROE水平在6%左右，在全球市場中，僅略高于難兄難弟的港股的5%；作為對比，美國的ROE達(dá)到了18%左右。

從投資者角度來說，投資低ROE市場本身就是火中取栗，而ROE中的這個E你還不會通過分紅分給我一點，十年讓大家明白，原來這些公司的夢想是“花別人的錢辦自己的事”。

經(jīng)過以上的分析，不難知道為什么韓國經(jīng)濟的繁榮與股市沒有半毛錢關(guān)系，在一個不重視中小股東的擴張型市場，即使流動性好、公司優(yōu)秀，可這潑天的富貴又與這些股票持有者有什么太大關(guān)系呢。

3.用腳投票，韓國人更多選擇了其他投資方式

在一輪又一輪的被割中，逐漸清醒的韓國人其實轉(zhuǎn)向了其他替代投資方式。根據(jù)韓國央行統(tǒng)計，過去十五年，韓國家庭在股票上的配置權(quán)重只占比不到10%（注：美國占比高達(dá)40%），非金融資產(chǎn)占比超過60%，其中主要是房產(chǎn)。

韓國人，作為全球最愛炒房的群體，通過3輪房價上漲將首爾變成了全球房價最貴的城市之一，韓國經(jīng)濟發(fā)展的晴雨表其實是房價。當(dāng)你認(rèn)為韓國人炒房是非理性的時候，其實只是不理解他們的苦衷而已。

在2012-2023年區(qū)間，韓國股市保衛(wèi)2500點的時候，首爾房價頂著人口減少的大利空一度漲幅超過一倍。房地產(chǎn)如果作為投資品，流動性要遠(yuǎn)遠(yuǎn)弱于股票，成長性也要更弱，那為什么在全球為數(shù)不少的國家中，房價的漲幅都超過了對應(yīng)股指呢？

筆者認(rèn)為，除了大家分析的各個角度之外，還有一點被忽略的重要點在于，房子是一個比股票公平得多的投資品。

不同于股票，投資者還需要去關(guān)注公司治理、現(xiàn)金流分配、股東回報、財務(wù)造假等各種委托代理問題，房子簡單直接，所見即所得，品質(zhì)和地段的判斷對所有人來說都是很公平的。在韓國，財閥面對的房地產(chǎn)市場與普通老百姓別無二致。

除了全民涌向房地產(chǎn)之外，由于資本自由流通，韓國人更多的購買境外的股票，比如曾一度成為特斯拉的前十大股東，風(fēng)險偏好更高的人則選擇了加密貨幣。

圖：韓國首爾房屋購買價值指數(shù)-公寓，韓國央行

03

點位沒有意義，改變才有

過去十年，韓國個人投資者，在趨勢性的撤離這個絞肉機市場，買房更多是一種無奈的平替，隨著房價收入比到達(dá)一個夸張的水平后也開始上漲乏力。對于韓國人來說，比倒騰籃子里雞蛋更釜底抽薪的方式是移民，作為全球移民比例最高的國家，韓國最近十年移民人口數(shù)甚至遠(yuǎn)超新生人口數(shù)。

對于韓國股票市場的這一輪改革，筆者是持保留態(tài)度的。怎么做比怎么說重要的多，如果代表性的龍頭公司能放慢腳步、增加股東回報，那一切都還不晚；如果還是在擴張、歧視中小股東的路徑依賴中，韓國股市還有多少個10年可以被錯付，充沛的流動性也終將在一次又一次的用腳投票中被消耗殆盡，正如韓國的出生率一樣。