出品｜公司研究室基金組

文｜曲奇

作為銀華基金的“金字招牌”，近兩年，李曉星的業績很難令投資者滿意。他單獨管理的銀華心佳，自2021年1月成立以來，3年半的時間收益率為-44.63%，凈值僅剩0.55。

實際上，2021年以來，李曉星新發的7只基金無一例外全部虧損，少則虧損24%，多則虧損45%。基金持有者屬于被深度套牢的狀態之中。

李曉星在基金報告中稱，自己的投資方法和市場風格的偏好出現了階段性錯配，導致基金收益率階段性的跑輸基準。那么，李曉星的投資體系和方法是什么？為何在當前的市場環境中失靈了？

1、十只基金5種策略，李曉星龐而不精

作為銀華基金的“頂流”，目前李曉星旗下在管基金一共十只，2024年1季末管理規模為262.55億。

知名基金經理“一拖多”的現象常見，多數基金經理往往會將一個策略應用在在不同基金上，導致新老基金持倉雷同。與多數基金經理不同，若以各基金前十大重倉股來看，李曉星的十只基金竟然采用了5種投資策略。

這是因為李曉星是個投資多面手嗎？實際上，并不然。

在成為基金經理前，李曉星曾擔任過新能源和電力設備行業的研究員，其能力圈也在這兩個行業上。

但李曉星在投資上，并不是以其能力圈為核心向其他行業逐一拓展，而是通過“找專家、組建團隊、開設不同產品線”方式實現跨圈投資。

李曉星曾在基金報告中說，“每個人都有自己的能力圈，而個人的能力圈的擴展需要時間和學費，如果這些時間和學費需要由持有人來承擔，我們認為并不合適。”

2017年，李曉星為抓住消費行情，找到在賣方做了5年食品飲料研究的張萍，組建了一只以行業專家為基礎的基金經理團隊。他的團隊分工明確，張萍負責消費，杜宇負責TMT和半導體，程桯負責大盤股，李曉星負責新能源。

李曉星和張萍共同管理的銀華心享，重倉股主要為貴州茅臺、安井食品、美的集團等消費行業股票；與杜宇共同管理的銀華豐享，重倉股包括立訊精密、紫光國微、分眾傳媒等半導體、TMT行業股票；與程桯共同管理的銀華大盤，重倉股包括招商銀行、江蘇銀行、保利發展等高股息股票。

此外，他與張萍共同管理的銀華心選，或許由于規模偏小不足7億，重倉股為開勒股份、倍輕松、蔚藍鋰芯等百億市值左右的小盤股。

李曉星獨自管理的銀華心佳，重倉股包括匯川技術、五糧液、中航西飛、天齊鋰業等，覆蓋電力設備、白酒、軍工、新能源等行業。

李曉星曾說，“行業專家制是一個很好的方法，雖然人力成本很高，但我們相信把資源投入到團隊投研能力的建設上，才是長期正確的事情。”

行業專家制讓李曉星走了一條捷徑，快速補上自己的短板，相繼抓到了消費、新能源、半導體等板塊的行情，讓他的規模從不足10個億一路到100億、300億，2021年一度突破500億，成為市場“頂流”之一。

但2022年以來，李曉星的投資方法失效了，2022年和2023年連續兩年虧損。

2024年截至7月3日，李曉星十個產品中，僅他與程桯共同管理的銀華大盤，以1.82%的收益率小幅跑贏了滬深300，其余9個產品皆是負收益。

其中，他獨自管理的銀華心佳，年內收益率-12.25%；與張萍共同管理的銀華心享年內收益為-8.66%；與杜宇共同管理的銀華豐享，年內收益-17.93%。

最終，李曉星養團隊的成本還是讓他的持有人承擔了。

2、銀華心佳3年虧損44%，持有人被深度套牢

任何一位公募基金經理的身上都有雙重壓力，一方面是追求相對收益的排名壓力，另一方面是來自客戶要求絕對收益的壓力。

對于相對收益，李曉星曾在季報中表示，“基金經理這個職業，大家都還是比較要強，誰都不希望自己做的比同行差。凈值不說謊，凈值比別人少一分，那持有人掙得錢就比別人少一分，而投資方法只是為了這個目標而服務的。”

實際上，凈值少一分，基金經理的排名也要相應往下滑，進而影響基金經理的名氣、規模、獎金等等。

對于絕對收益，李曉星表示，“我們的投資理念長期穩定的超額收益就是絕對收益，如果每年可以穩定的跑贏基準一定幅度，從長期的角度看，最終會產生令投資者滿意的絕對收益回報。”

從對相對收益的解釋中，可以看出李曉星身上有“要強”的一面。在李曉星成為“頂流”之前，他恰巧是一位追求業績銳度的基金經理。

李曉星曾將自己投資生涯分為三個階段，第一個階段是100億以下，主要用翻石頭的方法，去挖掘沒被市場價值發現的“高賠率、低勝率”的黑馬股，做出業績的銳度。

那么，100億以下時李曉星的業績表現如何？

2017年，李曉星獨自管理過兩只基金，分別是銀華中小盤和銀華盛世精選。年末，兩只基金的規模分別為36.23億和27.97億。其中，銀華盛世精選年初的規模只有0.22億。

2017年，銀華中小盤和銀華盛世精選的收益率分別為27.77%和47.49%，均跑贏滬深300。

可見，李曉星“翻石頭”的投資方式在規模偏小時確實十分奏效。

2021年李曉星規模突破500億后，他表示，“現在我們不太追求產品的銳度,更多追求真正給持有人賺到更多的錢，提升持有人的盈利體驗是我們的目標。” 

這一點，李曉星似乎并沒有做到。

2021年以來，李曉星共發行了7只基金。截至7月2日，這7只基金全部虧損。

其中，李曉星獨自管理的銀華心佳，自2021年1月8日成立以來，累計收益率為-44.47%，基金凈值已跌至0.6以下。

2021年發行時，銀華心佳是一只兩年定開的產品，初始規模為135億。2023年初，銀華心佳可以贖回后，基金持有人只贖回12.37億份，與最初的135億份額相比，贖回比例不到10%。

即便到了2024年1季末，銀華心佳總份額仍有100.37億份，但基金規模已縮減至59.59億。

從銀華心佳的份額和規模變動來看，當初在市場高點申購的基民們，多數仍處于深度套牢之中。3年虧損超40%，銀華心佳的持有者恐怕難有好的盈利體驗。

3、景氣度投資失效，高換手的“券商之友”

2023年2季報中，李曉星稱，“投資方法和市場風格的偏好出現了階段性的錯配，導致了我們的基金收益率階段性的跑輸了基準。”

實際上，以銀華心佳為例，自2022年3季度到2024年1季度，該基金已經連續7個季度跑輸業績基準。那么，近兩年與市場風格錯配的李曉星，他有著怎樣的投資體系和方法？

李曉星的投資體系可以用五個字概括——景氣度投資。

他的投資方法是在A股200多個子行業中尋找8-10個未來2-3年景氣度持續上行的子行業投資，接著從這些行業中尋找業績維持較快增長的優質公司，然后再從中挑出估值合理的標的，最后選擇與市場存在一定預期差的標的。

在李曉星的投資體系里，景氣度＞業績增速＞公司質地＞估值。他更傾向于投資中大市值中的白馬成長股，而非低估值股票。

但2023年以來，當市場風格偏向于具有防御性的高股息股票，而非成長股時，李曉星擅長的投資方法失效了。

其實，就在2023年7月，李曉星還曾表示，“根據我們的測算，現在市場中的機構對于新能源的配置基本上已經逐步降到了接近標配，估值分位處于歷史的低位，再往后來看，特別對于下半年，我們對新能源板塊的表現還是充滿信心的。”

李曉星還戲稱重倉新能源不是因為跑不掉，而是內心依舊看好這個板塊。

但隨著新能源板塊的繼續下跌，李曉星也開始撤離了。銀華心佳與新能源相關的重倉股由2季度的6只，逐漸減少到4只，4季度時李曉星開始轉向消費和半導體，新能源相關股票僅剩1只。

在組合操作方面，李曉星是一個高倉位運作、持股分散、換股頻繁的基金經理。

還是以銀華心佳為例，自2021年成立以來，銀華心佳的股票倉位長期保持在90%以上，但前十大重倉股的占比一直不到60%。而且隨著行情的下滑，前十大重倉股占比逐漸下滑。2023年年末占比只有22.42%。

對此，李曉星在財報中表示，“由于可選擇的標的變得更多，我們的持倉也變得更為分散一些。”

在換手率方面，有業內人士稱李曉星以高換手被圈內稱為“券商之友”。

隨著基金規模增大，每筆交易的成本也會抬升，基金的超額收益很容易被交易成本抹掉。2021年，李曉星在采訪中表示，“做好長期投資，盡量減少換手率。”

然而，根據天天基金網，2021年至2023年，銀華心佳年換手率分別為217.99%、376.05%、270.26%。

根據基金年報，2023年，銀華心佳股票交易費用為6711萬元，這筆交易費用毫無疑問也是由基金持有人來承擔。

李曉星也曾表示，“一招鮮”在一年、兩年甚至三年可能有效，但是長期下來，缺點終究會暴露，為此他組建了專家型的投研團隊。

但在近兩年的市場環境中，李曉星的“專家團隊”也不靈了，他終究還是拿基民的錢向市場交學費。這兩年，選擇他的基民損失是實實在在的，而李曉星可能只是丟掉了一些規模。