出品｜公司研究室IPO組

文｜曲奇

從80后、90后的水滸卡到10后的奧特曼卡、小馬寶莉卡，集卡文化以一種新的載體活躍在小學生的世界里。

這種集卡文化也捧出了一家百億收入的公司——卡游。

近期，卡游再度向港交所遞交上市申請，憑借奧特曼IP、小馬寶莉IP，2024年卡游收入突破100億元，同比增長278%；71.3%的毛利率更優于泡泡瑪特。

然而，誘導低齡消費的爭議與監管難題也為卡游的未來蒙上陰影。在情緒價值經濟持續升溫的當下，卡游如何平衡商業紅利與社會責任？

從奧特曼到小馬寶莉，卡游成小學生“社交貨幣”

每一代人都有屬于自己的收藏情結。

對于80后、90后而言，上學期間收集小浣熊的水滸卡可能是一段難忘的回憶。為了集齊108將，有人成箱購買干脆面。誰若能集齊一套水滸卡，在校園里便是耀眼的“收藏家”，風光無限。

如今，水滸卡早已退出歷史舞臺，但集卡的熱潮并未消退，只是換了載體，席卷了10后小學生的世界。

卡游出品的奧特曼卡片和小馬寶莉卡片，已悄然成為小學生群體中的“社交貨幣”，在校園里掀起新的收藏風潮。

2018年，卡游獲得了奧特曼IP授權，推出公司首個卡牌系列，成為發展過程中的重要轉折點。

截至2024年12月31日，卡游基于50余個奧特曼IP角色，推出了320個卡牌系列和42個文具系列。

雖然卡游未公開奧特曼IP的具體收入，但招股書顯示，2023年9月末，奧特曼系列卡牌占公司集換式卡牌總量的65%，而集換式卡牌貢獻了卡游超80%的收入。粗略估算，奧特曼IP無疑是卡游營收的支柱。

此前，市場也曾擔心卡游對奧特曼IP的依賴會后繼乏力。

機構調研數據顯示，奧特曼卡牌的核心受眾為男性小學生，約占90%，成年人和初中、高中生分別僅占7%-8%和2%。小升初后，部分用戶因興趣轉向網絡游戲等，導致奧特曼卡牌消費減少。

但2024年，卡游用業績向市場表明這種擔心似乎是不必要的。

2022年到2024年，卡游收入分別為41.3億元、26.6億元及100.6億元。經歷2023年下滑后，卡游在2024年強勢反彈，收入同比增長278%，與2022年頂峰相比也是翻倍增長。

2024年卡游收入爆發，主要原因在于小馬寶莉這一IP。

與奧特曼IP不同，小馬寶莉IP的受眾主要以女性群體為主，消費者的年齡跨度從小學生到成年女性。無論是性別還是年齡層，都對卡游原有的受眾做了擴充。

截至2024年底，卡牌IP矩陣由70個IP組成，包括奧特曼、小馬寶莉、葉羅麗、卡游三國、斗羅大陸動畫、蛋仔派對、火影忍者、咒術回戰、名偵探柯南及哈利波特等知名IP。

按2024年商品交易總額計，卡游在泛娛樂玩具行業集換式卡牌領域中排名第一，市場份額71.1%。

單張卡牌成本不足5毛錢，毛利率高于泡泡瑪特

卡游的成功除了依靠知名IP，還在于其“盲盒式”的售賣方式。開卡就如同開盲盒一樣，部分消費者為了抽到稀有卡或集齊一套卡牌，會數次重復購買，進而產生不理想消費。

根據產量的差異，卡游將卡牌被分為不同等級，如R（稀有）、SR（超級稀有）、SSR（非常超級稀有）、UR（極度稀有）等，抽取概率依次遞減，且在外觀、質感及工藝上各有不同。

以小馬寶莉為例，在卡游天貓旗艦店，第7彈“輝月包”2包共有12張卡牌，售價19.9元，單張價格不到2塊錢。

此外，由于卡游的成本主要在卡牌生產和IP授權方面，2024年卡游的集換式卡牌銷量超48億包，龐大的出貨量平攤了生產與IP成本。即便單張卡牌賣到2元甚至1元，卡游依然有可觀的利潤空間。

2022年到2024年，卡游毛利率分別為69.9%、71.1%和71.3%，每年小幅提升。2022年，卡游分攤至單張卡的原材料成本及版權費用分別只有0.4元、0.09元。

與之對比，設計要比卡游復雜的泡泡瑪特和布魯可，毛利率均不及卡游。2024年，泡泡瑪特毛利率66.8%，布魯可毛利率為52.6%。

卡牌之外，近幾年卡游還進行了品類擴充，如人偶、徽章、立牌、文具等。

2024年，卡游人偶收入為3.2億元，同比增長134.2%，占比為3.2%；來自其他玩具（徽章、立牌、卡牌收藏冊）的收入為10.2億元，約是2023年的9.6倍，收入占比由4.0%提升至10.2%。

更值得一提的是文具收入，兩年時間增長23.5倍，從2090萬元增至5.1億元，收入占比達到5.1%。與卡牌相比，文具的實用性更是規避了道德和法律風險。

2022年到2024年，卡游經調整后凈利潤分別為16.2億元、9.3億元和44.7億元，公司盈利能力顯著提升。

校邊渠道精準滲透，低齡消費市場面臨道德和法律風險

從銷售渠道來看，卡游主要通過經銷渠道實現快速擴張。

截至2024年末，卡游經銷網絡覆蓋217家經銷商、39家大型零售商（KA合作伙伴）以及351家由加盟商運營的卡游中心。

2024年，這些渠道深入校邊文具店、玩具店和社區超市，貢獻了93.03億元收入，占總收入的92.5%。

根據券商的調研紀要，校邊店銷售占比45%-50%，社區超市40%，連鎖KA渠道10%，顯示出卡游對學校周邊市場的精準滲透。

卡游的成功源于其廣泛的校邊渠道和忠實的低年齡層客群。

單張卡牌價格低至2元，輔以類似盲盒的抽卡機制，極大地激發了未成年人的收藏熱情，校邊渠道的廣泛覆蓋進一步放大了這一效應。

這一模式在帶來商業紅利的同時，也因涉嫌誘導未成年人過度消費而屢遭輿論質疑。

因為集齊全套或抽中稀有卡往往需要高頻復購，這種機制對缺乏經濟獨立性和判斷能力的低齡用戶極具吸引力，容易誘發攀比心理和非理性消費。

2024年央視《財經調查》就曝出多名小學生購買卡游成癮，他們通常整盒購買，僅僅為了抽出其中的稀有卡片，而這往往需要花費高昂的費用進行堆砌，有些小朋友甚至在集卡上面花了十萬塊錢。

針對這一問題，卡游通過《陽光公約》實施自律措施：線下門店要求8歲以下顧客須監護人陪同，8歲以上未成年人單次消費超200元或月累計超1000元需監護人同意。

這些措施在一定程度上規范了線下消費行為。然而，近年來，直播電商的興起為卡游帶來新的增長點，也加劇了監管難題。

比如線上的拆卡直播間，比較常見的一種玩法叫“疊疊樂”，規則是消費者購買盲盒卡包，主播代拆，拆出中卡位SSR則再免費開一包、拆出中卡位UR則再免費開兩包。第二輪免費贈送的卡包再以相同的規則繼續疊加贈送新的卡包，疊加得越多，抽中最高卡位CR的可能性也就越大。

據央視報道，整個過程以小博大，消費者在拆卡和兌獎的雙重刺激下不斷下單購買卡牌盲盒，越玩越上癮，有的玩家甚至在網絡直播間里直接成箱地購買。

盡管平臺和主播反復強調“未成年人禁止下單”，但實際執行效果有限。

央視記者表示，自己點擊進入直播間下單的鏈接，在付款頁面，已經默認勾選了“我已成年、同意代拆”的選項，無需任何操作，就可以直接付款下單，沒有任何人核實下單人的真實年齡，線上渠道正成為合規的新挑戰。

卡游的商業模式與泡泡瑪特、布魯可一脈相承，均為情緒價值型消費的代表。盡管面臨監管壓力，這類悅己型消費仍深受資本市場青睞。2024年，泡泡瑪特股價亮眼的表現，證明了情緒價值型消費的巨大潛力。

若卡游登陸港股，其獨特的校邊渠道優勢和高增長潛力，或將為港股新消費板塊帶來新的想象空間。

然而，卡游的快速擴張也伴隨著監管和道德的考驗。如何在滿足低齡用戶需求與規范消費行為之間找到平衡，將是卡游未來發展的關鍵。