眼科是一個(gè)黃金賽道，伴隨著滲透率提升和老齡化加劇，這一賽道有望在未來十年保持20%左右的增速。耀眼的賽道是孕育優(yōu)質(zhì)公司的溫床，愛爾眼科則用過往十年的業(yè)績(jī)向市場(chǎng)證明，它就是這個(gè)賽道的王者。

但不容回避的是，愛爾眼科業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)除由行業(yè)紅利驅(qū)動(dòng)外，更多的則是通過資本運(yùn)作所帶來的增長(zhǎng)。想要捋順愛爾眼科的投資邏輯，那么投資者首先要搞懂其中的“資本局”。

利用多支產(chǎn)業(yè)基金，愛爾眼科以20億的資金撬動(dòng)了超過百億的杠桿，并通過體外培育的方式，為上市公司輸送了眾多并購標(biāo)的。依靠產(chǎn)業(yè)基金的模式，愛爾眼科可以規(guī)避掉發(fā)育不佳劣質(zhì)標(biāo)的，進(jìn)而只吸納盈利能力初衷的優(yōu)質(zhì)公司，以此來保證公司獲得超額的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

圖：愛爾眼科并購基金模式，來源：華安證券

相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金之前，愛爾眼科平均每年醫(yī)院的擴(kuò)張速度僅為16%，但在2014年成立產(chǎn)業(yè)基金后，愛爾眼科每年新增醫(yī)院數(shù)量年復(fù)合增長(zhǎng)率提升至41.1%，擴(kuò)張速度大幅提升。

在這場(chǎng)資本局中，愛爾眼科收獲了業(yè)績(jī)、GP（普通合伙人）和LP（有限合伙人）獲得了回報(bào)、投資者得到了股價(jià)上漲，這看似是一個(gè)三贏的結(jié)局。不過，這背后卻留下一個(gè)值得思考的問題：當(dāng)所有人都賺錢，那么他們賺的又是誰的錢？

01

規(guī)則

透視愛爾眼科的玩法，本質(zhì)上還是借助了杠桿的力量。在引入LP后，愛爾眼科可以僅用很少的資金量，就能夠撬動(dòng)數(shù)倍的杠桿，并用這些資金來培育一大批“煙蒂”眼科醫(yī)院。

由于愛爾自身僅出資10%-20%，因此并購基金想要運(yùn)轉(zhuǎn)起來就必須吸引“大金主”LP。作為并購基金的主要出資方，同時(shí)還承擔(dān)主要的投資風(fēng)險(xiǎn)，顯然各路投資人LP不是來做慈善的，只有可觀的利益才能吸引他們?nèi)刖帧?

根據(jù)LP身份的不同，他們大致可以分為兩大類，一類是優(yōu)先LP，資金主要來自于銀行或者券商，是并購基金的主要出資方；另一類則是劣后LP，出資額很少，但卻肩負(fù)向GP推薦相關(guān)并購標(biāo)的，并且承擔(dān)項(xiàng)目失敗的主要風(fēng)險(xiǎn)。

圖：并購基金主要LP，來源：錦緞研究院

無論項(xiàng)目成功與失敗，優(yōu)先LP的利益都是需要優(yōu)先保障的，他們賺的大多是固定收益，每年會(huì)獲得約定比例的固定利息；劣后LP需要對(duì)項(xiàng)目的結(jié)果負(fù)責(zé)，項(xiàng)目成功將會(huì)大賺特賺，項(xiàng)目失敗也可能會(huì)賠錢。

這場(chǎng)資本局中，愛爾眼科扮演著雙重角色，一方面他是次級(jí)LP，可以獲得穩(wěn)定的固定收益；另一方面他也是培育項(xiàng)目的最終客戶，需要收購最終孕育成型的眼科醫(yī)院。雖然這套模式由劣后LP承擔(dān)主要風(fēng)險(xiǎn)，但如果項(xiàng)目虧損過大，作為次級(jí)LP的愛爾眼科也將承擔(dān)善后責(zé)任。

在優(yōu)先LP和項(xiàng)目失敗風(fēng)險(xiǎn)的壓力下，作為項(xiàng)目主要責(zé)任人的劣后LP和次級(jí)LP愛爾眼科都有充足的動(dòng)力去孵化這些“煙蒂”眼科醫(yī)藥，而這也成為了愛爾眼科整個(gè)“杠桿游戲”運(yùn)轉(zhuǎn)的關(guān)鍵。

02

“戲法”

如果一家公司凈資產(chǎn)僅為148萬元，用了9個(gè)月的時(shí)間賺到了31.53萬元，大家會(huì)給出怎樣的估值呢？

對(duì)于這樣一家難稱優(yōu)秀的公司，愛爾眼科給出的估值答案是8181萬元。

1月3日，愛爾眼科發(fā)布公告，將收購紹興愛爾、舟山愛爾等14家醫(yī)院部分股權(quán)，其中紹興愛爾2022年前9個(gè)月就只賺了31.53萬元，甚至2021年還虧了88.1萬元。如果以148萬元的凈資產(chǎn)衡量，那么愛爾眼科這筆收購的溢價(jià)高達(dá)凈資產(chǎn)的55倍。

圖：愛爾眼科收購紹興愛爾，來源：公司公告

除紹興愛爾外，本次收購的其他13家公司也均出現(xiàn)高低不同的溢價(jià)情況。尤其值得注意的是，愛爾眼科這次收購的14家公司中，大部分公司都是從天津愛信企業(yè)管理合伙企業(yè)（簡(jiǎn)稱天津愛信）手中接來的，顯而易見這家公司與愛爾眼科之間有著千絲萬縷的聯(lián)系。

通過翻閱大量的公告，我們找到了天津愛信與愛爾眼科之間的淵源。早在2019年12月的時(shí)候，天津愛信從湖南愛爾中鈺眼科醫(yī)療產(chǎn)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）（簡(jiǎn)稱湖南中鈺）收購了宿遷愛爾。

這家湖南中鈺就是愛爾眼科在2014年早期發(fā)起的并購基金之一，當(dāng)時(shí)規(guī)定的年限為5+2，也就是將在2019年到期。雖然湖南中鈺培育的很多優(yōu)質(zhì)公司已經(jīng)被愛爾眼科收購，但仍有不少公司未能達(dá)到預(yù)期，顯然宿遷愛爾就是其中之一。

圖：天津愛信收購宿遷愛爾，來源：公司公告

為了避免資金清算時(shí)的損失，在湖南中鈺約定到期的時(shí)候，天津愛信充當(dāng)了白衣騎士，對(duì)宿遷愛爾完成收購。

基于這一發(fā)現(xiàn)，我們進(jìn)一步查找愛爾眼科1月3日所并購的各家標(biāo)的公司的資料，在所有14家被收購的公司中，有10家出自天津愛信，而這10家公司無一例外的都是從湖南中鈺接手的。由此來看，“白衣騎士”這個(gè)角色天津愛信扮演了不止一次。

圖：紹興愛爾歷史股東數(shù)據(jù)，來源：錦緞研究院，天眼查

通過“白衣騎士”的介入，幫助湖南中鈺的部分“劣質(zhì)”項(xiàng)目暫時(shí)避免了虧損清算的窘?jīng)r，讓這些“煙蒂”醫(yī)院有了更長(zhǎng)的發(fā)展周期。不過，“白衣騎士”也并非天使，他們同樣有著賺錢的需求，接手的資產(chǎn)也必須有相應(yīng)的“退出”渠道。

盡管愛爾眼科在收購14家醫(yī)院時(shí)聲稱是基于標(biāo)的醫(yī)院的基礎(chǔ)條件和發(fā)展趨勢(shì)，通過收購這些醫(yī)院能夠快速完成相關(guān)區(qū)域的市場(chǎng)布局，形成規(guī)模效應(yīng)，但這依然難以掩飾愛爾眼科作為相關(guān)并購資產(chǎn)唯一“退出”渠道的事實(shí)。

03

隱憂

最高明的獵手，往往以獵物的姿態(tài)出現(xiàn)。

愛爾眼科誕生于眼科這個(gè)黃金賽道中，同時(shí)還有并購基金的杠桿加持，自然很容易就在過去多年取得了穩(wěn)定且高速的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，進(jìn)而很容易讓投資者將其視為“搖錢樹”。但在股東分享愛爾眼科業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的喜悅時(shí)，卻鮮有人觀察到愛爾眼科潛在的投資風(fēng)險(xiǎn)。

杠桿是一把雙刃劍，在順境時(shí)，他能最大限度的放大自身的優(yōu)勢(shì)；但在逆境時(shí)，他又會(huì)快速的讓你陷入泥潭之中。

愛爾眼科這種體外杠桿的方式，雖然優(yōu)化了上市公司表內(nèi)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，但這些風(fēng)險(xiǎn)并沒有消失，只不過被轉(zhuǎn)嫁到了體外的并購基金之中。因此，投資者在觀測(cè)到表內(nèi)數(shù)據(jù)的華麗時(shí)，更應(yīng)該警惕表外數(shù)據(jù)的隱憂。

在2022年三季報(bào)中，愛爾眼科的負(fù)債率僅為36%，看似十分健康，但這是沒有考慮體外醫(yī)院的情況。雖然愛爾眼科并非體外資產(chǎn)的劣后LP，但卻同樣會(huì)對(duì)這些資產(chǎn)負(fù)責(zé)，如果將這部分風(fēng)險(xiǎn)考慮其中，那么愛爾眼科的整體負(fù)債率或?qū)⒋蠓仙?

作為并購基金幾乎唯一的退出方式，同時(shí)也為了保證各方LP的利益，因此愛爾眼科大量的溢價(jià)并購或?qū)⑹俏磥淼某B(tài)。溢價(jià)并購帶來的最直觀風(fēng)險(xiǎn)就是商譽(yù)，三季報(bào)末，愛爾眼科賬面共有47.15億元的商譽(yù)，約占公司凈資產(chǎn)的30%，且商譽(yù)的規(guī)模必將持續(xù)提升。

當(dāng)“煙蒂”資產(chǎn)運(yùn)轉(zhuǎn)在體外時(shí)，各方LP尚且可以通過“白衣騎士”來解救，甚至還有并入上市公司這個(gè)退出渠道。但當(dāng)愛爾眼科將這些資產(chǎn)全部收購后，這就意味著已經(jīng)沒有退路可言，收購的各家公司必須持續(xù)保持增長(zhǎng)，否則只能迎接商譽(yù)計(jì)提的結(jié)局。

更讓投資者揪心的是，愛爾眼科在2016年、2018年和2019年分別參加了6家并購基金，而這些并購基金也分別將在最近兩年迎來清算。毫無疑問，介時(shí)會(huì)有系列未達(dá)預(yù)期的標(biāo)的公司資產(chǎn)需要處理。

圖：愛爾眼科并購基金一覽，來源：西南證券

杠桿本身需要大量的資金成本，想要維系這個(gè)資本局的持續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)，就需要上市公司不斷并入相關(guān)標(biāo)的醫(yī)院。通過資本手段，愛爾眼科前期確實(shí)能夠享受到高速的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，但同時(shí)也必須面對(duì)商譽(yù)不斷堆高的風(fēng)險(xiǎn)。

依靠這種“杠桿游戲”，愛爾眼科吸納了大量的優(yōu)質(zhì)醫(yī)院，反應(yīng)到報(bào)表中就是業(yè)績(jī)的快速增長(zhǎng)。但當(dāng)多支并購基金接連到期，將會(huì)有大量未達(dá)標(biāo)的醫(yī)院項(xiàng)目需要處理。無論是選擇清算，還是溢價(jià)并購納入上市公司，都會(huì)對(duì)愛爾眼科的業(yè)績(jī)產(chǎn)生較大影響。

盛宴始，剩宴終。在享受了杠桿帶來的高增長(zhǎng)后，愛爾眼科會(huì)否終將面對(duì)杠桿帶來的“危局”？

這值得警惕。