1月下旬，國內知名潮流零售商KK集團再次向港交所遞交招股說明書。這是繼2021年遞表失敗后，KK集團再次發起上市沖鋒。

招股書顯示，KK集團銷售潮流零售產品，旗下擁有KK館、KKV、THE COLORIST調色師、潮玩集合店X11等多個連鎖零售品牌，目前的主力子品牌是KKV、THE COLORIST調色師，KK館是最早的品牌，正在逐步被KKV取代；X11則是2020年后成立的子品牌，在公司營收中占比較小。截至2022年10月末，KK集團共有701家店鋪，包括556家自有門店和145家加盟店，分布在中國190多個城市以及印度尼西亞的13個城市。根據第三方報告，2021年，KK集團GMV為32億元，在中國潮流零售市場的精品集合中排名第二，市場份額約為2.8%。

IPO前，KK集團共完成從A輪到F輪的多輪次融資，累計融資33.5億元。在2021年最后一輪融資中，KK集團收獲3億美元，投后估值達到200億元人民幣。如此高頻次的融資一方面顯示了投資機構對新消費代表之一的潮流市場的看好，但另一方面也對KK集團的業務模式和盈利能力提出了巨大挑戰。KK集團的當下業績和未來前景真的撐得起200億估值嗎？

連年虧損后“美化”報表盈利

招股書顯示，KK集團的收入主要來源于兩部分：1）自有門店零售銷售及向加盟店銷售；2）基于銷售的管理及咨詢服務收入，如門店管理費、物流費用及向加盟商收取的POS費用。2019年、2020年、2021年以及截至2022年前十個月，KK集團的收入分別為4.64億元、16.46億元、35.24億元、30.67億元，凈利潤分別為-5.15億元、-20.17億元、-56.81億元、1.89億元，不到四年的時間累計虧損高達82.13億元。

2022年前十個月，KK集團之所以實現盈利，也并非是經營性業務盈利，而是通過非現金及非經營性項目調整的結果，也就是說，這是一個財報數字美化的結果，并非企業真實盈利能力的體現。

當然，KK集團上述巨額虧損主要是由按公平值計入損益的金融負債變動所致，這里主要是指KK集團的上市前融資。2019年、2020年、2021年以及截至2022年前十個月，KK集團經調整后的凈虧損分別為7700萬元、1.74億元、3.04億元以及2.54億元。

有人認為，KK集團的賬面虧損無關緊要，不影響公司業務發展。事實果真如此嗎？固然，從創業者和風投機構角度來講，企業借錢發展，燒錢擴張，規模越大，估值越高，是好事。這意味著，他們有機會將高估值的企業賣給二級市場投資人。但對二級市場投資人而言，創業公司把錢燒光了，還不能盈利，估值反而上升了幾十倍，這不是一個笑話嗎？所以，這個問題需要綜合看，對于有前景的公司，投資人當然能接受短期的燒錢式虧損；可是，對于那些單純燒錢，將估值炒高的網紅式創業公司，尤其是那些短期通過加盟連鎖方式實現大躍進擴張、賬面負債累累的公司，投資人應提高警惕。這些業務模式和盈利能力都未能經過驗證的公司，很可能是曇花一現。

此外，KK集團的資產負債表正在迅速惡化。2019年、2020年、2021年以及截至2022年前十個月，KK集團的負債凈額分別為人民幣7.12億元、27.10億元、81.72億元元及81.53億元。

背負著沉重負債的KK集團賬上現金已捉襟見肘。

招股書顯示，截至2019年、2020年、2021年及2022年10月31日，KK集團的現金和現金等價物分別為2.33億元、1.68億元、4.66億元、4.63億元。按照過往幾年的經營現金凈流出速度，KK集團的現金只能維持不到一年。這也意味著，不能迅速上市融資續命的話，KK集團將面臨資金鏈斷裂的風險。

當然，公司報表難看不影響創始人無償占用公司利益。招股書顯示，KK集團創始人吳悅寧薪水只有60萬元，但卻在2019年和2020年持續“借用”公司1246萬元資金，另一名創始人郭惠波則向公司長期借用445萬元。

200億估值下的泡沫

2017年-2021年，KK集團完成了A輪到F輪的多輪次融資，融資總額達到33.46億元，IPO前估值達到29億美元（約合200億元人民幣）。這個估值貴不貴呢？

2019年、2020年、2021年，KK集團經營活動所得凈現金分別為-3.8億元、-3.1億元、-5.9億元，經營現金流持續為負。截至2022年前十個月，KK集團經營活動所得凈現金為2.18億元，勉強轉正。

長時間經營現金流為負，說明KK集團自身造血能力有問題，入不敷出，只能靠融資續命。一旦沒有后續資金，企業就有破產倒閉的風險。過去幾年里很多網紅創業公司都是這一模式，例如，ofo單車、每日優鮮。

即使和同行業競對相比，KK集團的200億元估值也有明顯泡沫。

以潮流品牌連鎖名創優品（NYSE:MNSO）為例，2020年上市時市值約60億美元，目前市值48億美元（約合325億元人民幣），名創優品擁有3100多家門店，2021年其營收為101億元人民幣，凈利潤為6.4億元，對應靜態市盈率51倍。

KK集團的門店數量不到名創優品的1/4，營收不到1/3，估值卻是名創優品的60%，高估明顯。

再看另一個競品泡泡瑪特（HK:09992），目前港股市值326億港元（約合282億元人民幣）。2020年和2021年，泡泡瑪特分別實現營收25億元和45億元，凈利潤分別為5.2億元和8.5億元，對應2021年33倍PE。

因此，從同行業對比看，KK集團無論在營收規模還是盈利能力上都略遜一籌，200億元的估值在當下來說具有明顯泡沫，在IPO發行過程中及上市后將承受較大壓力。

快速擴張計劃受挫

KK集團旗下共有四個子品牌，KKV和THE COLORIST是主力品牌，2022年前10個月營收分別占總營收的65%和17%。

KK館最早于2015年12月創立，主要提供各種國內和進口休閑食品、個人護理品及其他商品。截至2022年10月31日，KK館在51個城市經營75家門店。

從經營情況看，KK館處于不斷收縮狀態。KK館營收從2021年的3.57億元一路下降至2022年前十個月的1.26億元；經營利潤則從2019年的1350萬元下降至2022年前十個月的860萬元。從經營效率看，經營利潤率從2019年的3.8%提高至2022年的6.8%，但EBITDA率則從2019年的11.8%降至2022年前十個月的9.8%。

KKV創立于2019年5月，也是目前KK集團的主力品牌。截至2022年10月，KK集團共開設了366家KKV門店，其中354家遍布中國135個城市，另外12家位于印尼。

截至2019年、2020年、2021年及2022年10月31日，源自KKV門店的收入分別為8190萬元、8.35億元、22.35億元及20.01億元，分別占同期總收入的17.7%、50.7%、63.4%及65.3%。

2019年至2021年，KKV 門店的經營利潤率分別為13.7%、9.9%、11.7%；。2019年至2020年，KKV門店的EBITDA率分別為22.8%、20.0%、21.3%。

THE COLORIST 是KK集團于2019年9月推出的美妝潮流零售品牌，主要提供國內和進口的大眾和輕奢化妝品品牌。截至2022年10月，KK集團共設立了210家COLORIST門店。

值得注意的是，THE COLORIST的開店速度快，關店速度更快。2019年、2020年、2021年及截至2022年前十個月，KK集團分別開設了7家、223家、63家及7家新COLORIST門店，然而，2021年和2022年前10個月，關店數量分別高達44家及45家，兩年關店數量占2020年新開門店的40%。

招股書稱，關店原因是這些門店未能達成業績目標。這亦表明，KK集團快速擴張的策略在美妝領域遭受了挫折。由于COLORIST大部分店鋪開設于2020年，其是否能持續經營下去尚有待于觀察。

從經營數據看，COLORIST表現亦不樂觀。2019年至2021年，THE COLORIST門店的經營利潤率由18.0%降至4.5%、3.2%；2022年前十個月，THE COLORIST門店的經營利潤率進一步下跌至-1.3%。這說明，彩妝行業的水要遠遠深于盲盒等潮流玩具，KK集團跨行業擴張面臨不確定的前景。

X11是KK集團2020年推出的新潮流零售品牌，或許是吸取了COLORIST擴張過快受挫的教訓，截至2022年10月，X11門店只開了50家。2022年前十個月，X11帶來的收入占KK集團總收入的7.0%，占比較小。X11門店于2020年、2021年和2022年前十個月的經營利潤率分別為-23.4%、-10.7%、-34.2%，同期X11門店的EBITDA率分別為16.4%、11.5%、10.0%。

加盟商大逃亡

KK集團擴張計劃失敗，源于其業務模式無法驗證盈利可能，從而造成加盟商短期內紛紛出逃。

招股書顯示，KK集團和其他潮流品牌一樣，起初采用了加盟為主、自營為輔的模式。2019年和2020年，KK集團門店總數分別為211家和556家，其中加盟門店分別為164家和424家，自營門店47家和132家。

然而，2021年開始，由于門店盈利困難，KK集團的加盟計劃推行不下去了。2021年，KK集團的加盟店縮減至357家，2022年前十個月，加盟店數量更是縮減至145家，減少了212家。同期，自營門店從364家增加至556家，新增了192家。

從加盟商數量變化上也可以看出，KK集團的加盟體系在過去三年內快速陷入癱瘓。截至2019年、2020年、2021年和2022年前十個月，KK集團的加盟商總數分別為79家、85家、65家和43家，加盟商出逃趨勢明顯。

具體來看，2019年、2020年、2021年和2022年前十個月，KK集團新增加盟商數量分別為54家、26家、18家和3家；同期，與加盟商終止合作的數量分別是5家、20家、38家和25家。

加盟商加速出逃，直接原因是門店經營業績拉跨，加盟商盈利困難。招股書顯示，KK集團占比80%的自有門店2022年前十個月的銷售額僅占總銷售額的63.8%，占比20%的加盟店銷售額占總銷售額的比例為27.2%。由此可見，KK集團自有門店的經營業績效率也不高，很難讓加盟商看到希望。

招股書稱，KK集團的加盟店期限一般是3-12年，實際上，KKV和THE COLORIST到2022年創立剛滿3年，第一批經營不善的加盟商就選擇了止損出逃。但是，KK集團為了實現上市，就不能大批量關閉店鋪，迫不得已的KK集團只好從加盟商手中結果這些加盟店，將其變成自有門店。

招股書顯示，2022年10月，KK集團與10名獨立第三方簽署股權轉讓協議，其中3名加盟商向KK集團轉讓3家合資企業的50%股權，7名少數股東向KK集團轉讓8家非全資子公司的49%股權。轉讓結束后，上述11家公司變成KK集團的全資子公司，KK集團為此支付了約2.2億元。

通過收購上述3家合資企業，144家加盟店變成KK集團的全資門店；通過收購上述8家非全資子公司，206家非全資門店變成KK集團的全資門店。

這也意味著，加盟商參股運營的350家門店都甩給了KK集團，這些門店占KK集團門店總數的約50%，這些虧損包袱毫無疑問將大大增加KK集團的財務壓力。

這次收購可能還曝光了KK集團對門店的真實估值。上述350家門店中，加盟商基本持有50%股權，KK集團的收購價約2.2億元，這意味著350家門店的價值不到5億。

那么問題來了，KK集團的701家門店是如何估值200億的？

拋開估值問題，KK集團面臨的最大危機恐怕還是加盟商體系崩塌。像絕大部分新消費領域的網紅品牌一樣，KK集團讓風投相信其估值的主要邏輯是，其加盟為主的模式可以支持其銷售網絡低成本、快速擴張。一旦這個邏輯被刺穿，其估值信仰會隨之崩塌。

截至2022年10月末，KK集團加盟店僅剩下145家，其中只有55家是加盟商全資運營的，另外90家是KK集團與加盟商的合作店，按50%持股計算，實際加盟商自營店只能算45家。因此，KK集團701家門店里，大約只有100家屬于加盟商的，其余600家都是KK的全資自營店。

走向全自營模式，對于KK集團來說意味著財務上的自殺行為，也是風投們無法接受的。

2021年6月之前，KK集團為了快速開店，曾向加盟商提供無擔保并計息的貸款，為加盟店支付租金、裝修和運營提供資金支持。2019年、2020年、2021年以及截至2022年前十個月，KK集團分別向覆蓋31家、374家、109家及40家加盟店的相關加盟商提供貸款。截至2019年、2020年、2021年以及2022年前十個月，KK集團提供給加盟商貸款的未償還金額分別為3480萬元、2.72億元、8190萬元及3230萬元。

根據國內監管規定，僅有持牌金融機構可合法從事放貸業務，非金融機構的公司之間的貸款則被禁止。雖然KK集團表示，截至招股書披露時，尚未收到任何有關向關聯方提供貸款的處罰通知，但KK集團表示，已經要求加盟商在2022年11月30日前還清貸款。

這可能是壓垮KK集團加盟商體系的最后一根稻草。