1月20日，潮流連鎖零售商KK集團(tuán)向港交所遞交招股書，半年即將過去，KK集團(tuán)上市仍無進(jìn)展，其招股書即將失效。失效的話，KK集團(tuán)將不得不重新提交招股書，并補(bǔ)充最新的業(yè)務(wù)進(jìn)展及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。此前，IPO君曾指出，KK集團(tuán)首次提交的招股書充滿諸多疑點(diǎn)，其加盟業(yè)務(wù)模式在提交招股書前出現(xiàn)重大變動，業(yè)務(wù)可持續(xù)性存疑；此外，KK集團(tuán)的業(yè)績數(shù)據(jù)存在人為調(diào)節(jié)和美化嫌疑。

招股書顯示，KK集團(tuán)銷售潮流零售產(chǎn)品，旗下?lián)碛蠯K館、KKV、THE COLORIST調(diào)色師、潮玩集合店X11等多個連鎖零售品牌，目前的主力子品牌是KKV、THE COLORIST調(diào)色師，KK館是最早的品牌，正在逐步被KKV取代；X11是2020年后成立的子品牌，在公司營收中占比較小。截至2022年10月末，KK集團(tuán)共有701家店鋪，包括556家自有門店和145家加盟店。2016年-2022年，KK集團(tuán)先后融資十幾輪次，融資總額高達(dá)40億元，上市前其估值也達(dá)到了200億，成為國內(nèi)排名前列的潮流零售連鎖巨頭之一。

刻意美化的利潤表

招數(shù)股書顯示，KK集團(tuán)收入主要來源包括門店零售以及管理和咨詢服務(wù)收入。2019年、2020年、2021年以及截至2022年前十個月，KK集團(tuán)的收入分別為4.64億元、16.46億元、35.24億元、30.67億元，凈利潤分別為-5.15億元、-20.17億元、-56.81億元、1.89億元，不到四年的時間累計(jì)虧損高達(dá)82.13億元。

KK集團(tuán)稱，其虧損主要由于按公平值計(jì)入損益的金融負(fù)債導(dǎo)致，這主要是KK集團(tuán)融資時向投資人發(fā)行的可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股。截至2019年、2020年及2021年及2022年10月31日，KK集團(tuán)按公平值計(jì)入損益的金融負(fù)債分別為12.58億元、39.72億元、111.17億元及106.61億元。

扣除按公平值計(jì)入損益的金融負(fù)債后，2019年、2020年及2021年及2022年10月31日，KK集團(tuán)經(jīng)調(diào)整后的凈虧損分別為7695萬元、1.71億元、3.04億元、2.54億元。

有意思的是，2020年前十個月，KK集團(tuán)實(shí)現(xiàn)凈利潤1.89億元，KK集團(tuán)宣布公司已經(jīng)扭虧為盈，但真實(shí)情況是什么呢？

讓我們看看KK集團(tuán)2022年前十個月的凈利潤是如何實(shí)現(xiàn)的。這仍然要?dú)w功于按公平值計(jì)入損益的金融負(fù)債。

招股書顯示2019年、2020年及2021年，KK集團(tuán)確認(rèn)按公平值計(jì)入損益的金融負(fù)債公平值變動虧損分別為43.76億元、18.43億元及53.57億元。但是，截至2022年10月31日止的十個月，KK集團(tuán)確認(rèn)按公平值計(jì)入損益的金融負(fù)債公平值變動收益為4.56億元。

如上所述，按公平值計(jì)入損益的金融負(fù)債虧損意味著，KK集團(tuán)在融資過程中估值逐步提升，相當(dāng)于風(fēng)投資本持有的可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股價值越來越高，而這相當(dāng)于KK集團(tuán)的負(fù)債越來越多，畢竟資本的錢都是要償還的，只是在上市后通過減持的形式完成。2022年，KK集團(tuán)按公平值計(jì)入損益的金融負(fù)債為正，意味著風(fēng)投持有的可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股價值下跌。也就是說，KK集團(tuán)的估值出現(xiàn)了下跌。

讓我們看看KK集團(tuán)是如何操作的。KK集團(tuán)稱，“我們指定可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股為按公平值計(jì)入損益的金融負(fù)債。我們采用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法厘定我們的相關(guān)權(quán)益價值，并采納股權(quán)定價法及權(quán)益分配模式厘定可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股的公平值。”

“于往績記錄期間，我們金融負(fù)債之公平值乃使用估值定價模型參考相關(guān)投資價格的不可觀察輸入值厘定，并分類為第三級公平值計(jì)量。該等不可觀察輸入值的變動將于各財(cái)務(wù)報(bào)告期間結(jié)束時影響我們金融負(fù)債的估計(jì)公平值。鑒于金融負(fù)債公平值的既有不確定性，任何重大不利的公平值變動可能對我們的財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響。”

在這里，KK集團(tuán)采用了所謂的“相關(guān)投資價格的不可觀察輸入值”，由此導(dǎo)致上述未上市優(yōu)先股的估值出現(xiàn)了下跌。

通常，對未上市企業(yè)股權(quán)價值的評估較多采用市場法和收益法，KK集團(tuán)使用的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法也是收益法的一種，但是，在估值過程使用或參考不可觀察輸入值是有條件的，只有在市場上找不到相同資產(chǎn)或負(fù)債報(bào)價作為直接或間接可觀察的輸入值時，才考慮第三層次—不可觀察的輸入值。

但是，KK集團(tuán)作為一家歷經(jīng)十幾輪融資，已經(jīng)非常成熟的待IPO獨(dú)角獸公司，在公開市場上有不少相似的標(biāo)的可以作為估值參考，最知名的兩個參考標(biāo)的就是在美港兩地上市的名創(chuàng)優(yōu)品，以及在香港上市的泡泡瑪特。

這足以說明，KK集團(tuán)在優(yōu)先股公允價值的評估方法存在人為操縱嫌疑，其目的無非是為了美化報(bào)表，掩飾公司虧損累累的基本面，蒙騙二級市場投資人。

實(shí)際上，KK集團(tuán)糟糕的基本面是很難用調(diào)節(jié)的盈利數(shù)字掩蓋的。

從經(jīng)營現(xiàn)金流來看，截至2019年、2020年及2021年12月31日止年度以及截至2022年10月31日止十個月，KK集團(tuán)分別錄得經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流-3.81億元、-3.14億元、-5.90億元、2.14億元。

經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)流出的同時，KK集團(tuán)的的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物及受限制存款也在縮水。截至2022年10月31日，KK集團(tuán)的的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物及受限制存款為7.07億元；一個月后2022年11月30日，KK集團(tuán)的的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物及受限制存款減少至4.8億元。

另一方面，KK集團(tuán)面臨的短期負(fù)債壓力頗大。截至2022年11月末，KK集團(tuán)一年內(nèi)償還的銀行貸款為2.05億元，一年內(nèi)的租賃負(fù)債 4.93億元。雖然KK集團(tuán)在招股書中表示，公司持有現(xiàn)金足以應(yīng)對未來12個月的經(jīng)營需求。

但顯而易見的是，如果不能盡快上市獲得新的融資渠道，KK的資金鏈將會非常緊張，此次招股書即將失效也給KK集團(tuán)敲響警鐘。

利用合資加盟店操縱營收

KK集團(tuán)美化財(cái)報(bào)的行為還體現(xiàn)在對加盟店?duì)I收的操縱上。

2021年9月前，KK集團(tuán)的財(cái)務(wù)管理異常混亂，尤其是在門店和加盟店收入支出管理上，跟城中村的夫妻雜貨店差不多。

根據(jù)招股書披露，KK集團(tuán)在其門店安裝了KPOS收銀系統(tǒng)記錄門店收入，并將所有收入存入其銀行賬戶。接下來，在扣除有關(guān)墊付款后，KK集團(tuán)再向加盟商分配其按股權(quán)比例應(yīng)獲得的收入。

在整個結(jié)算過程中，KK集團(tuán)不僅繞開了持牌支付機(jī)構(gòu)，違規(guī)從事“二清”業(yè)務(wù)，而且實(shí)際上構(gòu)建了一個龐大的資金池，將加盟商門店和客戶支付資金置于自身的完全操控之下。

KK集團(tuán)違規(guī)從事額“二清”業(yè)務(wù)時間非常長（從公司2015年成立到2021年9月），涉及資金池規(guī)模大（公司2019年-2021年?duì)I收總規(guī)模近60億元）。

2021年9月，KK集團(tuán)為了上市，不得不終止此前的違規(guī)操作，開始使用第三方持牌金融機(jī)構(gòu)結(jié)算服務(wù)，直到2022年10月末，KK集團(tuán)的所有門店才全部采用第三方持牌金融機(jī)構(gòu)結(jié)算服務(wù)。至此，KK集團(tuán)才停止無牌支付結(jié)算的情況。

KK集團(tuán)將加盟店?duì)I收全部劃入公司賬戶，構(gòu)建資金池，實(shí)際不僅僅涉及到二清違規(guī)問題，更大的風(fēng)險是營收與開支不透明，賬目人為操縱的空間很大。對于IPO公司來說，混亂的賬目必然是上市大門前的攔路虎。

此外，KK集團(tuán)還巧妙地利用合資方式掩蓋加盟店前期虧損，并在經(jīng)營后期采用回購股權(quán)方式，變相增加公司營收。

招股書顯示，2022年10月，KK集團(tuán)與10名獨(dú)立第三方簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，其中3名加盟商向KK集團(tuán)轉(zhuǎn)讓3家合資企業(yè)的50%股權(quán)，7名少數(shù)股東向KK集團(tuán)轉(zhuǎn)讓8家非全資子公司的49%股權(quán)。轉(zhuǎn)讓結(jié)束后，上述11家公司變成KK集團(tuán)的全資子公司，KK集團(tuán)為此支付了約2.2億元。通過收購上述3家合資企業(yè)，144家加盟店變成KK集團(tuán)的全資門店；通過收購上述8家非全資子公司，206家非全資門店變成KK集團(tuán)的全資門店。

值得注意的是，KK集團(tuán)持有上述350家門店約一半的股權(quán)，體現(xiàn)在公司報(bào)表上，KK集團(tuán)只按照門店一半的營收和虧損計(jì)算自身損益，由于加盟店開業(yè)前兩年大多屬于虧損狀態(tài)，KK集團(tuán)的這一策略變相減少了公司虧損數(shù)字。但是，在加盟商門店運(yùn)營幾年后，虧損逐步減少或扭虧為盈，KK集團(tuán)選擇回購股權(quán)，既可以提高營收，虧損又不會太明顯。

KK集團(tuán)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，這一策略非常有用。

招股書顯示，2022年前十個月，KK集團(tuán)自有門店貨品銷售收入19.58億元，同比（2021年為16.81億元）增長不到20%。但是，2022年的這一數(shù)據(jù)是包括了KK集團(tuán)向加盟商回購的大量門店帶來的營收，如果不收購加盟門店，2022年前十個月，KK集團(tuán)的自營門店?duì)I收數(shù)據(jù)會非常難看。

以KK收購的3家合資企業(yè)144家門店的收入為例，截至2019年末、2020年末、2021年末以及截至2022年10月31日的前十個月，合營企業(yè)（KK集團(tuán)持有50%股權(quán)，相關(guān)加盟商持有余下50%股權(quán)）的應(yīng)占收入分別為零、1.29億元、7.03億元及5.87億元。這意味著，如果扣除回購門店帶來的營收，KK集團(tuán)自營門店的營收同比是下滑的。

當(dāng)然，加盟商愿意退出合資門店，主要原因還是因?yàn)椴毁嶅X；此外，KK集團(tuán)在開店之初為了提高加盟商的積極性，不僅向曾向加盟商提供貸款，還為加盟店墊付租金、裝修和運(yùn)營資金。可以說，KK集團(tuán)是求著加盟商一起創(chuàng)業(yè)。招股書顯示，2019年、2020年、2021年以及截至2022年前十個月，KK集團(tuán)分別向覆蓋31家、374家、109家及40家加盟店的相關(guān)加盟商提供貸款。截至2019年、2020年、2021年以及2022年前十個月，KK集團(tuán)提供給加盟商貸款的未償還金額分別為3480萬元、2.72億元、8190萬元及3230萬元。

但是，維系任何加盟體系牢固的密碼只有一個，那就是加盟商必須盈利，不盈利加盟商就會快速流失。招股書顯示，KK集團(tuán)的加盟商和加盟門店的數(shù)量正在急劇減少。

截至2022年10月末，KK集團(tuán)一共有701家門店，其中自有門店556家，加盟店只有145家，這里面加盟商全資的門店只有55家。

走向全自營模式，從輕資產(chǎn)到重資產(chǎn)，高杠桿到低杠桿，對于加盟制連鎖店KK集團(tuán)來說，無論從財(cái)務(wù)還是模式上，都是一種自殺行為。失去快速擴(kuò)張的想象力后，承載KK集團(tuán)200億高估值的底座已然崩塌。