近兩年，新能源汽車題材上市公司有兩大特點：一是財務狀況不佳，幾乎清一色“流血”上市；二是開盤即破發。最早的代表是造車新勢力“蔚小理”，現在，流血上市并破發的風潮開始蔓延擴散，從整車廠向零配件、輔助系統等細分領域蔓延，最新的案例就是知行汽車。

作為自動駕駛域控制器賽道令人矚目的參與者，知行汽車科技去年12月20日在港交所主板掛牌上市，成為港股自動駕駛第一股。作為又一家流血上市的公司，知行汽車毫不意外地開盤即破發。新經濟IPO注意到，比知行汽車股價更不樂觀的，除了連年凈虧損的基本面外，還有組織架構、治理方面的諸多隱患。

遭遇上市即破發魔咒

據不完全統計，年初至今在自動駕駛領域申請或更新IPO進度的公司已超過10家，在資本寒冬、賽道越發擁擠的背景下，“流血”上市已成為一眾新能源汽車公司的常態，知行汽車科技同樣如此。

知行汽車科技上市文件顯示，此次IPO發行價為29.65港元，最終募資凈額為5.95億港元。此外，浙江七新、蘇州工業園區產業投資基金、潤淼資產管理和嘉實國際投資作為基石投資者參與本次發行，累計認購規模6700萬美元，投資金額占募集金額近80%。

雖然知行汽車獲得數千萬美元的基石投資者“打底”，但二級市場對其信心不高。上市當天，知行汽車股價跌幅12.82%，收報于25.850港元。值得注意的是，當天恒生指數上漲了0.66%，顯然，知行汽車的下跌不能歸因于市場大環境。

知行汽車是一家自動駕駛領域的系統集成商。上市文件顯示，知行汽車2020年至2023年上半年，銷售收入分別為0.47億元、1.78億元、13.25億元、5.43億元，虧損則分別為0.53億元、4.64億元、3.42億元和0.99億元，三年半時間累計虧損9.58億元。

作為產業鏈中間商，知行汽車上下游面對的都是資金技術實力強大的大廠，議價權很弱，對自身盈利的掌控程度極低，這從其毛利率的劇烈變化上就能看出來。招股書顯示，2020年至2023年上半年，知行汽車的整體毛利率分別為20.1%、20.6%、8.3%、7.6%，降幅達62%；其中自動駕駛解決方案及產品的毛利率分別為48.1%、5.4%、7.5%、7%，降幅85%。

和同行業佼佼者相比，知行汽車的利潤水平亦不樂觀。例如，德賽西威2023年上半年智能駕駛產品毛利率為17.01%。浙商證券曾預測，德賽西威自動駕駛域控制器2023年和2024年的毛利率將分別達到28.71%和29.21%，遠高于知行汽車。

自動駕駛域控制器行業價值鏈，來源：知行汽車科技上市文件。

難尋盈虧平衡點

知行汽車在招股書中承認，公司業績可能繼續虧損，“我們預期于2023年將產生重大開支及持續虧損，且我們可能于2024年及以后繼續產生虧損。”

知行汽車目前的業務基本圍繞新能源車在發展，但當前新能源車整體市場不如人意，這極大影響了知行汽車業務的進一步擴大。更令市場擔心的是，作為系統集成商，其自身產業鏈無論上游原材料采購還是下游銷售收入，各自都只能依賴單一客戶，生命線極為脆弱。

銷售收入方面，吉利集團是知行汽車第一大客戶，從絕對數值來說幾乎就是其唯一客戶。目前雙方合作的車型主要為極氪001、極氪009。知行汽車上市文件顯示，2021至2023年上半年，來自吉利集團的收入分別為人民幣0.95億元、12.78億元、5.16億元，分別占同期總收入的53.0%、96.4%、95.0%。可見，知行汽車對吉利集團的依賴性非常強，一旦吉利汽車經營不佳或更換供應商，對知行汽車的影響將是致命的。

對此，知行汽車科技在招股書中坦言，自身產品是否能夠獲得進一步銷售，并非自身所能掌控，其也無法保證吉利集團是否會持續合作，或者是否減少合作業務量，這要取決于極氪整體的市場態勢。而極氪品牌實際上也正在與其他自動駕駛產品供貨商開展合作。

另一方面，當前極氪自身的日子也不好過。極氪財報顯示，今年前10個月，極氪的交付量為9.2萬輛，距離14萬輛的交付目標完成率僅為65.7%。而據相關測算，僅今年上半年，極氪每賣一輛車就會虧損9萬元。成立兩年半的極氪，已累計虧損160億元。在連續巨額虧損的背景下，極氪能撐多久顯然也是個問題。

知行汽車聲稱，公司在積極拓展更多客戶。招股書顯示，目前知行汽車已獲得包括奇瑞、東風、長城等10多家的合作定點函。不過需要注意的是，所謂定點函并不代表會帶來實際合作或收入，不確定性太高。知行汽車表示：“定點函并不為落實合約提供確定性，并可由客戶終止。我們近幾年已終止與兩名OEM客戶的合作，其向我們發出合共三份定點函。”

這也意味著，目前知行汽車唯一確定的大客戶只有吉利汽車，其他客戶尚處于畫餅充饑階段。

知行汽車主要銷售產品為自動駕駛域控制器SuperVision?系列，2021年至2023年上半年，該產品銷售收入分別為0.86億元、12.42億元、5.09億元，分別占同期來自吉利集團收入的91.0%、97.2%、98.6%。而此產品原材料的采購又極度依賴英特爾旗下的自動駕駛芯片巨頭Mobileye。

2021年至2023年上半年按業務線劃分的收入明細，紅框內為來自吉利集團銷售收入。

據悉，知行汽車在自動駕駛域控制器方面還有另一條自研的iDC系列及iFC系列生產線，這條生產線同樣需要采購Mobileye的芯片。數據顯示，知行汽車對于Mobileye的依賴正逐年提升，甚至有朝著唯一供應商發展的趨勢，2020年至2023年上半年，知行汽車對Mobileye的采購額分別占同期總采購額的13.6%、54.6%、69.2%、90.3%。

幾乎唯一的大客戶與幾乎唯一的供應商，構成了知行汽車主營業務的雙重特征，也是懸在這家自動駕駛供應商頭上的兩把利劍。

在芯片供應商方面，知行汽車的可選擇性很少。但Mobileye除了知行汽車一家一級供應商外，還有很多合作伙伴，它甚至還在上海嘉定成立了分公司，負責關鍵技術與產品的驗證和測試。這意味著Mobileye未來隨時可能拋棄知行汽車，直接與終端客戶合作。知行汽車在上市文件中也不得不承認，Mobileye可能會擴大在中國的業務，決定與OEM直接合作開發自動駕駛解決方案并提供OTA更新，而非與一級供貨應商保持合作關系。

為了壓縮成本，提高效率，自動駕駛產業鏈無論是上游還是下游都在積極求變，這對知行汽車科技的影響顯而易見。比如2023年7月和8月，知行汽車的SuperVision?系列總銷量為8086套，月均4000套左右，遠低于2023年上半年月均6771套的出貨量。

產品銷量下滑的同時，知行汽車還要承受原材料成本的大幅攀升。2021年至2022年，知行汽車所用原材料及耗材占收入成本的比重從73%大幅攀升至92.8%。2022年，知行汽車所用原材料及耗材成本同比增長992.97%，遠遠超過同期收入增幅。

核心技術競爭力堪憂

當前，在自動駕駛域控制器整體份額上，占據市場大頭的是OEM廠商。根據2022年統計數據，按自動駕駛域控制器銷售收入計算，OEM廠商占據的市場份額近三分之二，剩下三分之一被知行汽車這類系統集成商瓜分。其中，知行汽車只占了8.6%的份額，業內排行第四。它的同業競爭對手德賽西威則占14.6%，排行第二。而出于壓縮自身成本的需求，已有更多的OEM廠商開始考慮或實施自研，例如比亞迪、蔚來和小鵬等。知行汽車上市文件中也指出，吉利汽車內部已經在開發旗下車型的自動駕駛能力。顯然，自動駕駛域控制器市場的競爭將越來越激烈，不具備核心競爭力和市場壁壘的知行汽車能分到的蛋糕也會越來越小。

2022年自動駕駛域控制器市場銷售份額，來源：知行汽車科技上市文件。

從技術層面看，知行汽車的競爭力不足。其目前實現商業化的自動駕駛產品為L2級。有行業人士公開評價，知行汽車的技術在市面上并不具備足夠的競爭力，因為L2級的自動駕駛技術已經是市場上比較成熟的技術，不具備高門檻和稀缺性。

新經濟IPO注意到，知行汽車研發投入與營收的高幅增長完全不成比例。2020年至2022年，知行汽車研發投入分別為0.44億元、0.55億元、1.04億元，占總營收的比重分別為92.6%、30.8%、7.8%，下滑嚴重。這也說明，知行汽車在自身技術儲備落后于國內外競爭對手的情況下，并沒有投入更多資源追趕。

另外，知行汽車在公司治理方面也藏有隱患。

根據競天公誠律師事務所出具的上市法律意見書，知行汽車第一大股東宋陽直接持有公司23.90%的股份，同時通過蘇州紫馳、蘇州藍馳、蘇州紅馳、蘇州綠馳間接持有公司股份。宋陽合計共持有知行汽車科技39.90%的股份。而公司其他股東持有的股份比例均不超過10%。

公司架構方面，知行汽車科技董事會共9人，包括6名執行董事和3名獨董。其中有2名執行董事為宋陽提名，加上宋陽自己，占執行董事總數的二分之一。另外，作為公司總經理，宋陽還擁有包括副總經理、財務經理等公司關鍵高管在內的提名權。根據證監會去年9月4日頒布執行的《上市公司獨立董事管理辦法》規定，獨立董事原則上最多在三家境內上市公司擔任獨立董事，但知行汽車其中一名獨立董事總共擔任了4家上市公司獨立董事。

由此可見，知行汽車科技大股東權力高度集中，缺乏必要的約束和監督，為公司未來治理埋下一定隱患。